Dr Eryk Łon
Katedra Bankowości
Akademia Ekonomiczna w Poznaniu
Makroekonomiczne uwarunkowania powiązań ratingu krajowego z koniunkturą na rynku akcji
1. Cel artykułu i warsztat badawczy.
Podstawowym celem artykułu jest wykrycie powiązań miedzy poziomem oraz zmianami ratingu krajowego a koniunkturą na rynku akcji. W związku z tym dokonana zostanie ocena związków miedzy poziomem ratingu a wybranymi zmiennymi monetarnymi. Do grupy tych zmiennych zaliczono: inflację, nominalny i realny poziom oprocentowania kredytów oraz marżę odsetkową. Przedstawiony zostanie symboliczny oraz liczbowy wymiar ratingu krajowego. Omówione zostaną związki miedzy zmianą ratingu w roku T, a stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T+1. Wprowadzone zostanie pojęcie zaostrzania oraz łagodzenia uwarunkowań ratingowych. Obliczona zostanie annualizowana stopa zwrotu występująca w okresie każdego z tych uwarunkowań.
Zaprezentowana zostanie interpretacja powiązań między poziomem ratingu krajowego w roku T a stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T+1 w świetle teorii konwergencji. Wysunięte zostaną wnioski wyjaśniające przyczyny badanych zjawisk w kontekście oczekiwań, co do zmian czynników monetarnych. W toku badań zostaną wykorzystane metody statystyczne i ekonometryczne. Wyliczana będzie średnia arytmetyczna i współczynnik korelacji. Dane o wartości indeksów giełdowych charakteryzujących koniunkturę na wschodzących rynkach akcji zaczerpnięte zostaną z bazy danych banku inwestycyjnego Morgan Stanley.
Informacje o poziomie wybranych wskaźników makroekonomicznych pochodzą z bazy danych International Financial Statistics. Dane o wysokości ratingów krajowych pochodzą z bazy danych agencji Fitch IBCA.
Uczestnicy rynku akcji zastanawiają się często nad tym, w jaki sposób powinno się interpretować napływające informacje makroekonomiczne[1]. Najczęściej bada się to, w jaki sposób na zachowanie rynku akcji oddziałują informacje przedstawiające poziom danej zmiennej makroekonomicznej. Ocenia się reakcje ogólnego indeksu giełdowego, poszczególnych indeksów branżowych bądź kursów akcji poszczególnych spółek na opublikowanie raportów prezentujących np. poziom wskaźnika aktywności gospodarczej, poziom zmiennej monetarnej bądź poziom wskaźnika nastrojów konsumentów, czy też przedsiębiorców. Porównuje się, reakcje rynku akcji na informacje lepszą bądź gorszą od oczekiwanej.
3. Oceny ratingowe.
Rzadziej podejmuje się problematykę wpływu zmian ocen ratingowych dokonywanych przez agencje na stopę zwrotu z indeksu giełdowego[2]. W tym właśnie artykule problematyka ta jest poruszana. Agencje ratingowe wydają swoje opinie i formułują na tej podstawie oceny ratingowe kierując się oceną zdolności spłaty konkretnych zobowiązań danego emitenta[3]. Emitentem tym może być zarówno spółka, jak i też rząd danego kraju. W niniejszym opracowaniu prowadzić się będzie badania dotyczące właśnie reakcji rynku akcji na zmianę ratingu ogólnokrajowego. Na tej podstawie będzie sobie można wyrobić opinię, czy podwyżkę ratingu traktować należy jako sygnał kupna, czy też przeciwnie jako sygnał sprzedaży.
4. Dwie interpretacje.
Rodzić się może przekonanie, że skoro dochodzi do podwyżki ratingu, to tym samym poprawia się ocena postrzegania perspektyw gospodarki danego kraju i tym samym perspektyw spółek, których akcje notowane są na danej krajowej giełdzie. Wedle tej interpretacji podwyżka ratingu zachęcać powinna inwestorów zagranicznych do zwiększania lokat na rynku akcji w danym kraju, gdyż spada ryzyko związane z inwestowaniem na danym rynku finansowym. Istnieje też druga interpretacja, wedle której podwyżkę ratingu traktować należałoby jako sygnał sprzedaży. Tego typu rozumowanie charakterystyczne może być zwłaszcza dla osób zdaniem których na rynku akcji kierować należy się zasadą „kupuj oczekiwania sprzedawaj fakty”. W tym kontekście podwyżkę ratingu trzeba by traktować jako fakt uprzednio zdyskontowany[4]. Aby zweryfikować słuszność obu szkół rozumowania trzeba przeprowadzić odpowiednie badania. W niniejszym artykule badać się będzie, czy występuje wpływ zmian ratingu na przyszłe zachowanie indeksów giełdowych przedstawiających kształt koniunktury giełdowej na wschodzących rynkach akcji.
5. Ratingi na rynkach wschodzących.
Rynki wschodzące stanowią swoisty segment gospodarki światowej[5]. Ich rynki akcji charakteryzują się zarówno wyższą oczekiwaną stopą zwrotu, jak i też większą wahliwością stopy zwrotu[6]. W stosunku do rynków dojrzałych cechują się one więc zarówno wyższym oczekiwanym zyskiem, jak i wyższym oczekiwanym poziomem ryzyka. W ostatnich kilkudziesięciu latach na wschodzących rynkach akcji dochodziło do różnego typu kryzysów finansowych, w tym zwłaszcza kryzysów walutowych[7]. Można zauważyć, że wystąpienie kryzysu walutowego często pociągało za sobą obniżkę ratingu. Warto zauważyć, że obniżka ratingu była, więc nie tyle przyczyną, ile raczej następstwem wystąpienia kryzysu.
6. Kryzysy walutowe a ratingi.
Oczywiście przez pojęcie kryzysu walutowego można rozmieć bardzo różne sytuacje, tym niemniej jednak wydaje się, że zdefiniować można go najprościej jako znaczącą realną deprecjację waluty krajowej w stosunku np. do dolara amerykańskiego lub koszyka walut obcych. Niezależnie od sposobu definicji, z pewnością występowanie kryzysów walutowych połączone ze zmianami ratingu, w tym wypadku oczywiście z obniżkami tego ratingu uwidacznia inwestorom giełdowym, jak ważne znaczenie w lokowaniu kapitału na wschodzących rynkach akcji ma ryzyko. Z ryzykiem tym związane są zmiany ratingu. Z tego powodu pojawia się potrzeba badania związków między zmianami ratingu, a stopą zwrotu z indeksu giełdowego na rynkach wschodzących.
7. Zmienne monetarne a rating.
Z badań empirycznych wynika, iż znaczący wpływ na kształt koniunktury na rynku akcji mają zmienne monetarne. Pośród nich ważne znaczenie zajmuje stopa procentowa[8] oraz inflacja[9]. Oczywiście te ogólne pojęcia mogą być różnie definiowane. Generalnie rzecz biorąc uważa się, iż spadek stóp procentowych oraz spadek inflacji wpływa korzystnie na kursy akcji notowanych na giełdzie spółek. Wzrost stóp procentowych oraz zwiększenie inflacji oddziałuje zaś w przeciwnym kierunku. Na początku badań postanowiono sprawdzić, czy występuje związek między poziomem ratingu, a poziomem inflacji. Aby odpowiedzieć na to pytanie trzeba przede wszystkim zastanowić się, w jaki sposób można liczbowo wyrazić rating, który przecież jest z reguły prezentowany w formie symbolicznej.
8. Symboliczny i liczbowy wymiar ratingu.
Mówi się w związku, z tym np. o ratingu „BB-„ a nie np. o ratingu „7 pkt”. Jeżeli chcemy jednak wyliczyć np. poziom współczynnika korelacji między średnim poziomem ratingu, a średnim poziomem inflacji (CPI), to musimy oczywiście dokonać przemianowania symbolicznych ocen ratingowych na ratingowe oceny typu liczbowego. W toku dalszych badań wykorzystywane będą informacje o poziomie ratingu wydawanego przez agencję Fitch IBCA. Agencja ta wydaje m. in. oceny dla poszczególnych krajów. Ocenia więc zdolność ich rządów do spłaty określonych zobowiązań. W tym opracowaniu wykorzystywane będą dane o poziomie ratingu zobowiązań długoterminowych tzn. takich których horyzont spłaty przekracza 12 miesięcy.
9. Rating inwestycyjny i spekulacyjny.
Agencja ta wydaje dla tego typu zobowiązań oceny uszeregowane od najlepszej (AAA do najgorszej D). Wszelkie oceny od (AAA do BBB-) mają charakter ocen inwestycyjnych, pozostałe zaś spekulacyjnych. Pojęcie spekulacji oraz inwestycji nie jest wprawdzie jednocześnie zdefiniowane. Można jednak powiedzieć, że u źródeł różnicy między tymi dwoma pojęciami leży długość horyzontu inwestycyjnego związanego z lokowaniem kapitału w dany typ instrumentu finansowego. Niezależnie już od tego podziału warto zwrócić uwagę, że w katalogu ocen ratingowych wydawanych przez agencję Fitch IBCA znajduje się 25 poziomów. W związku, z tym przyjęto założenie, że najlepszej ocenie (AAA) przyporządkowana zostanie wartość 25 punktów, ocenie kolejnej 24 punkty itd., aż do oceny najgorszej (D), której przyporządkowany zostanie jeden punkt.
Wykres 1: Stopa zwrotu z indeksu giełdowego na rynkach wschodzących w roku T+1 następującym po roku T w którym zanotowano rating A) inwestycyjny B) spekulacyjny wydany przez agencje ratingową Fitch IBCA w latach 1994 – 2004.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych banku inwestycyjnego Morgan Stanley oraz bazy danych agencji ratingowej Fitch IBCA.
10. Rating a inflacja.
Bazując na powyższych założeniach metodologicznych dokonano obliczeń. Zbadano przede wszystkim korelację między średnim poziomem ratingu dla danego kraju w badanym okresie, a średnim poziomem inflacji w tymże samym okresie. Okazało się, że korelacja ta ma charakter ujemny. Kształtuje się bowiem na poziomie –0,47. W związku, z tym można powiedzieć, że typowa dla krajów o wysokim ratingu jest raczej niska inflacja, a charakterystyczna dla krajów o ratingu niskim jest z reguły inflacja wysoka. Można więc sformułować pogląd, że poziom inflacji traktowany jest jako wyznacznik ryzyka związanego z lokowaniem kapitału w danym kraju. Niski poziom inflacji traktuje się bowiem jako ważną przesłankę wzrostu nakładów inwestycyjnych. Biorąc pod uwagę wyniki dotychczasowych badań można stwierdzić, że na rynkach wschodzących okresy dezinflacji tzn. silnego spadku dynamiki cen konsumpcyjnych powinny znajdować swoje odbicie we wzroście ocen ratingowych.
11. Oprocentowanie kredytów a rating.
Tym samym programy stabilizacji, których ważnym elementem jest polityka antyinflacyjna są pozytywnie traktowane przez agencje ratingowe, które po okresie takiej dezinflacji dokonują z reguły podwyżki ratingu. Uznają one tym samym rząd danego kraju za bardziej wiarygodny niż w momencie rozpoczęcia konkretnego programu antyinflacyjnego. Trzeba jednak zadać sobie pytanie, czy występuje związek między poziomem ratingu a wysokością stóp procentowych. Dzięki temu będzie można sprawdzić, czy podwyżka ratingu prowadzi do spadku stóp procentowych.
Wykres 2: Poziom wskaźnika korelacji między średnim poziomem danego wskaźnika makroekonomicznego a średnim poziomem liczbowo wyrażonego ratingu agencji ratingowej Fitch IBCA na rynkach wschodzących w latach 1994 – 2004.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy agencji ratingowej Fitch IBCA oraz bazy danych International Financial Statistics.
Z punktu widzenia rządu kluczowe znaczenie ma oczywiście oprocentowanie weksli skarbowych i obligacji rządowych, z punktu widzenia zaś przedsiębiorstw, w tym notowanych na giełdzie spółek ważną rolę odgrywa poziom stopy oprocentowania kredytów. Z tego powodu w toku dalszych badań postanowiono sprawdzić, czy występuje związek między średnim poziomem oprocentowania kredytów, a średnim poziomem oceny ratingowej. Okazało się, że korelacja ta przyjmowała charakter ujemny, przy czym, co ważne bardziej ujemną korelacją charakteryzowała się nominalna stopa oprocentowania kredytów (-0,58) niż stopa realna (-0,28). Niezależnie od pewnych różnic należy podkreślić, że poprawa ratingu prowadzi do spadu stóp procentowych.
12. Marża odsetkowa a rating.
Można ponadto sprawdzić związek między średnim poziomem ratingu, a średnim poziomem marży odsetkowej. Marża ta może być zdefiniowana jako różnica pomiędzy średnim oprocentowaniem kredytów a średnim oprocentowaniem depozytów. Z badań wynika, że między średnim poziomem marży odsetkowej a średnim poziomem ratingu występuje korelacja ujemna na poziomie –0,47. Krajom o niskim ratingu towarzyszy więc marża wysoka, a te które mają rating wysoki cechują się marżą niską. Szukając wyjaśnienia tych prawidłowości można odwołać się do pojęcia ryzyka kredytowego. Ryzyko to jest wyższe w krajach o niższym ratingu. Skoro bowiem w grupie tego typu krajów wysokie jest ryzyko kredytowe, to banki komercyjne chcąc osiągnąć zysk muszą stosować wysoką marżę odsetkową. Ich menedżerowie muszą więc mieć świadomość, że ryzyko związane ze spłatą kredytów jest wysokie i dlatego udział złych kredytów w kredytach ogółem będzie zapewne wyższy niż w krajach o wyższym ratingu. Podsumowując tę część rozważań można zauważyć, że kraje o wysokim ratingu charakteryzują się, z reguły niższym poziomem inflacji, nominalnej oraz realnej stopy kredytowej oraz marży odsetkowej niż kraje o ratingu niższym.
13. Zmiany ratingowe a roczna stopa zwrotu na rynku akcji.
W ocenie wpływu zmian ratingu na kształt koniunktury panującej na rynku akcji kluczowe znaczenie ma określenie miernika charakteryzującego ową koniunkturę. W tym kontekście można nawiązać do rocznej stopy zwrotu z indeksu giełdowego. Warto zastanowić się nad tym, jak kształtuje się ta stopa zwrotu w poszczególnych miesiącach poprzedzających obniżkę ratingu, w 12 miesiącach następujących po owej decyzji oraz w miesiącu samej decyzji. Odpowiednie badania przeprowadzono na grupie wybranych rynków wschodzących w latach 1994-2005. Okazało się, że wyniki są z pozoru zaskakujące. Przed decyzją o obniżce roczna stopa zwrotu z indeksu giełdowego konsekwentnie spadała, aby po samej decyzji zacząć wzrastać. Jest to bardzo ciekawa prawidłowość zważywszy na fakt, że teoretycznie obniżka ratingu prowadzić powinna raczej do odpływu kapitału z danego kraju gdyż, ową obniżkę traktować można jako symptom spadku zaufania do rządu emitującego papiery skarbowe. Tymczasem okazuje się, że po obniżce koniunktura na rynku akcji poprawia się. Prawidłowość tę można wytłumaczyć odwołując się do pojęcia rynku akcji jako mechanizmu dyskontowania przyszłości[10]. Skoro bowiem tak jest, że w okresie 12 miesięcy przed obniżką roczna stopa zwrotu z indeksu giełdowego spada, to znaczy, że inwestorzy giełdowi przewidują obniżkę ratingu. Warto zauważyć, że obniżka tego ratingu dokonywana jest, z reguły w reakcji na pojawiające się informacje fundamentalne. Informacje te z natury rzeczy muszą mieć charakter negatywny.
14. Okres 12 miesięcy przed i 12 miesięcy po zmianie ratingu.
W okresie 12 miesięcy przed obniżką koniunktura na rynku akcji jest stosunkowo słaba, co oznacza, że uczestnicy rynku zapoznawani są z przesłankami fundamentalnymi, na których oparta będzie obniżka. W momencie zaś samej decyzji stają się bardziej optymistyczni, gdyż większość negatywnych informacji fundamentalnych znalazła już swoje odzwierciedlenie w kursach akcji.
Wykres 3: Roczna stopa zwrotu z indeksu giełdowego na rynkach wschodzących w okresie 12 miesięcy przed obniżką ratingu przez agencje Fitch IBCA, w okresie 12 miesięcy po obniżce oraz w miesiącu decyzji w latach 1994 – 2004.
Po obniżce uczestnicy rynku akcji bardziej chętnie kupują akcje, gdyż liczą na to, że skoro w cenach akcji zostały zawarte już istotne negatywne dane fundamentalne, to przyszłość może być tylko lepsza. Ponieważ obniżka ratingu stanowi, jak widać zapowiedź poprawy koniunktury na rynku akcji należy zastanowić się nad tym, czy nie można by tratować zmiany ratingu jako wskaźnika kontrarian.
Wykres 4: Roczna stopa zwrotu z indeksu giełdowego na rynkach wschodzących w okresie 12 miesięcy przed podwyżką ratingu przez agencje Fitch IBCA, w okresie 12 miesięcy po podwyżce oraz w miesiącu decyzji w latach 1994 – 2004.
Analogiczne badania można też przeprowadzić dla decyzji o podwyżce ratingu. Okazuje się, że przed tą decyzją roczna stopa zwrotu z indeksu giełdowego ciągle się zwiększa, a po samej decyzji zaczyna spadać. Można więc sądzić, iż decyzja o podwyżce ratingu jest dyskontowana przez uczestników rynku akcji. Co więcej sama decyzja oparta musi być z natury rzeczy na przesłankach fundamentalnych, o których uczestnicy rynku dowiadują się w okresie 12 miesięcy przed decyzją. Z kolei, po decyzji koniunktura na rynku akcji pogarsza się dlatego, gdyż inwestorzy giełdowi sądzą, iż skoro pozytywne wieści fundamentalne znalazły swoje odzwierciedlenie w cenach akcji, to przyszłość może być gorsza i dlatego okres 12 miesięcy po decyzji o podwyżce jest z punktu widzenia koniunktury na rynku akcji stosunkowo słaby.
15. Zaostrzanie i łagodzenie uwarunkowań ratingowych.
W kontekście zmian ocen ratingowych odwołać się można do pojęć fazy zaostrzania oraz łagodzenia uwarunkowań ratingowych. Oba pojęcia nawiązują metodologicznie do pojęć zaostrzania oraz łagodzenia polityki pieniężnej[11]. Przez okres zaostrzania polityki pieniężnej rozumie się okres między pierwszą podwyżką a pierwszą obniżką. Przez, z kolei okres łagodzenia polityki pieniężnej rozumie się okres między pierwszą obniżką a pierwszą podwyżką. Badania empiryczne pokazują, że koniunktura na rynku akcji w okresie łagodzenia polityki pieniężnej jest lepsza niż w okresie jej zaostrzania. Ponieważ poszczególne okresy łagodzenia i zaostrzania są zróżnicowane, co do długości trwania poszczególnego okresu trzeba posłużyć się tzw. annualizowaną stopą zwrotu. Oblicza się ją w ten sposób, że wiedząc o tym ile np. w danym okresie łagodzenia polityki pieniężnej wzrósł dany indeks giełdowy dzieli się tą stopę zwrotu przez liczbę miesięcy a następnie mnoży przez 12. Na tej podstawie powstaje annualizowana stopa zwrotu. Wedle tej samej metodologii wyliczyć można annualizowaną stopę zwrotu dla okresów zaostrzania oraz łagodzenia uwarunkowań ratingowych. Przez okres zaostrzania uwarunkowań ratingowych rozumie się okres między podwyżką ratingu, a jego obniżką następującą bezpośrednio po podwyżce. Analogicznie przez okres łagodzenia uwarunkowań ratingowych rozmieć należy okres między obniżka a podwyżka.
16. Uwarunkowanie ratingowe a annualizowana stopa zwrotu.
Na podstawie zgromadzonych danych można wyodrębnić 10 epizodów zaostrzania oraz 3 epizody łagodzenia uwarunkowań ratingowych. Okazuje się, że annualizowana stopa zwrotu w przypadku uwarunkowań restrykcyjnych jest o wiele wyższa niż analogiczna stopa w odniesieniu do uwarunkowań łagodnych. Mamy tu więc do czynienia z odwrotną sytuacją niż w przypadku uwarunkowań monetarnych.
Wykres 5: Annualizowana stopa zwrotu z indeksu giełdowego na rynkach wschodzących w okresie złagodzenia oraz w okresie zaostrzenia uwarunkowań ratingowych w latach 1994 – 2004.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych banku inwestycyjnego Morgan Stanley oraz bazy danych agencji ratingowej Fitch IBCA. Przez okres złagodzenia (zaostrzenia) uwarunkowań ratingowych rozumie się okres między podwyżką a obniżką (obniżką a podwyżką) ratingu przez agencje ratingową Fitch IBCA.
Z pewnością wyniki badań pokazują, że bardzo udany dla posiadaczy akcji okres zaostrzania uwarunkowań ratingowych traktowany jest przez inwestorów giełdowych jako okres oczekiwania na podwyżkę ratingu. To oczekiwanie zaś stanowi najważniejszą przesłankę wzrostu. Mówienie o wzrostach jest w tym wypadku zasadne, zwłaszcza że okresy zaostrzania uwarunkowań ratingowych zawsze tzn. w 10 wypadkach na 10 przynosiły wzrost indeksu giełdowego w danym kraju. W przypadku zaś okresów łagodzenia uwarunkowań ratingowych mamy do czynienia raczej z oczekiwaniem na obniżkę ratingu bądź przynajmniej z obawą tej obniżki. Z tego powodu annualizowana stopa zwrotu jest wówczas stosunkowo niewielka aczkolwiek, co warto podkreślić mimo wszystko dodatnia.
17. Zmiany ratingów w świetle teorii konwergencji.
Kolejną metodą oceny związków miedzy ocenami ratingowymi a kształtowaniem się koniunktury na rynku akcji jest zbadanie rocznej stopy zwrotu po roku, w którym zanotowano taki a nie inny rating. Wedle tej koncepcji kluczowe znaczenie ma więc poziom ratingu, a nie kierunek jego zmiany. Załączony wykres przedstawia bardzo ciekawe zjawisko. Okazuje się mianowicie, że im gorszy rating w roku T tym wyższa stopa zwrotu z indeksu giełdowego w roku T+1. Zjawisko to można interpretować odwołując się do swoiście rozumianej teorii konwergencji. Teoria ta zakłada, że w długim okresie poszczególne kraje, których gospodarki cechują się podobnymi uwarunkowaniami w długim okresie dążą do osiągnięcia podobnego PKB na 1 mieszkańca. Wedle tej koncepcji im niższy poziom PKB per capita w roku T, tym wyższe średnioroczne tempo wzrostu PKB per capita w latach następnych[12]. Mówiąc o konwergencji, czyli upodabnianiu się nie należy jednak wspominać tylko o wskaźniku PKB na 1 mieszkańca.
Wykres 6: Stopa zwrotu z indeksu giełdowego na rynkach wschodzących w roku T+1 po roku T w którym zanotowano dany rating wydany przez agencję ratingową Fitch IBCA w latach 1994 – 2004.
Można również założyć taką oto hipotezę, że poszczególne kraje dążą w długim okresie do tego samego wysokiego poziomu oceny ratingowej. Z tego powodu kraj, który posiada obecnie niski rating prawdopodobnie zwiększy go w większym stopniu niż, kraj który aktualnie posiada rating wysoki. Z tego powodu można powiedzieć, że tak dobre zachowanie indeksu giełdowego w roku po słabym ratingu wynika z tego, że inwestorzy giełdowi mogą oczekiwać na to, iż w przyszłości dojdzie do wielu jeszcze podwyżek tego ratingu. Pojawi się więc sporo pozytywnych fundamentalnych informacji. Natomiast uczestnicy rynku akcji w krajach o wysokim poziomie ratingu tego typu nadziei już nie mają. Być może dojdzie do jakiejś poprawy ratingu, ale trudno spodziewać się, aby była ona znacząca i aby tych podwyżek było wiele.
18. Zmiany ratingów a oczekiwania.
Dotychczasowy przebieg badań pokazuje, że liczbowo wyrażony poziom oceny ratingowej może stanowić dla inwestorów giełdowych przydatny wskaźnik przewidywania koniunktury na rynku akcji. Im niższy poziom ratingu, tym wyższa stopa zwrotu z indeksu giełdowego w roku następnym i odwrotnie. Szukając makroekonomicznych uzasadnień dla tych prawidłowości należy odwołać się do związków ocen ratingowej z inflacją, nominalną i realną stopą oprocentowania kredytów oraz marżą odsetkową. Skoro bowiem jest tak, że warto kupować akcje w momencie, gdy poziom oceny ratingowej jest niski, to wynika z tego, iż moment ten ma miejsce w sytuacji wysokiej inflacji, wysokiego poziomu nominalnych i realnych stóp oprocentowania kredytów oraz wysokiego poziomu marży odsetkowej. Po pierwsze, więc kupowanie akcji w okresie niskiego ratingu jest zasadne dlatego, ze oczekiwać można spadku inflacji. Badanie empiryczne pokazują zaś, że spadkowi inflacji towarzyszy z reguły korzystna koniunktura na rynku akcji[13]. Dzieje się tak dlatego, iż spadek inflacji zwiększa prawdopodobieństwo obniżki, zmniejsza zaś prawdopodobieństwo podwyżki oficjalnych stóp procentowych ustalanych przez bank centralny. W wielu opracowaniach podkreśla się zaś, iż oczekiwania, co do charakteru prowadzonej polityki pieniężnej wywierają wpływ na kształtowanie się kursów akcji spółek giełdowych. Po drugie, akcje warto kupować wówczas, gdy oceny ratingowe są kiepskie, gdyż pojawia się nadzieja na spadek w przyszłości zarówno nominalnych, jak i realnych stóp oprocentowania kredytów. Dzięki temu pojawiają się nadzieje na zdynamizowanie nakładów inwestycyjnych. Badania pokazują, iż koniunktura na rynku akcji jest o wiele bardziej związana z przyszłym realnym tempem zmian nakładów inwestycyjnych niż konsumpcji prywatnej. Kupować akcje w momencie niskiego ratingu należy więc dlatego, iż można mieć nadzieję na pozytywny przebieg procesów w zakresie stóp procentowych wpływających w tym samym czasie na przebieg koniunktury giełdowej i z pewnym opóźnieniem na dynamikę nakładów inwestycyjnych. Po trzecie, atrakcyjność kupowania akcji w momencie niskiego ratingu wynika z nadziei na to, iż w przyszłości dojdzie do spadku marży odsetkowej. Proces ten związany będzie zaś ze spadkiem udziału złych kredytów. Banki komercyjne, aby uzyskiwać zysk netto nie będą musiały już stosować, aż takiej wysokiej marży odsetkowej, jak w momencie niskiego ratingu. Nadzieja na obniżkę marży odsetkowej jest tym samym nadzieją na poprawę jakości portfela kredytowego, co stanowić będzie zaś dogodną przesłankę poprawy koniunktury na rynku akcji, gdyż właśnie tego typu oczekiwania stanowią, z reguły istotny motyw hossy.
19. Wnioski końcowe.
...
luk.rus