PI_05.DOC

Str. 10-16

Systemy transakcyjne

Jan Baczkun

Artykuł ten jest pierwszym z serii tekstów poświęconych systemom transakcyjnym.
W kolejnych publikacjach z tego cyklu znajdą się opisy kilku systemów spotykanych w literaturze
wraz z ich praktycznym zastosowaniem, następnie – wskazówki dotyczące ich budowy i tworzenia,
prezentacje niektórych wskaźników – części składowych systemu
– oraz wyniki manipulacji parametrami tychże wskaźników.
W ostatnim tekście znajdzie się test przykładowego systemu.

W gospodarce rynek kapitałowy odgrywa ogromną rolę. Pozwala – z jednej strony – gromadzić przedsiębiorstwom kapitały, dzięki emisjom np. akcji, a także – z drugiej strony – daje możliwość zarobku inwestorom.
Wielu inwestorów zdaje się jednak postrzegać możliwość obrotu akcjami i w ogóle wszelkimi instrumentami dostępnymi na rynku kapitałowym jako główną i podstawową przyczynę ich zainteresowania się tym rynkiem oraz angażowania na nim swoich środków finansowych. Przykładowo decyzja o zakupie akcji na rynku pierwotnym, której wynik jest bardzo ważny dla emitenta, jest tylko jedną z wielu innych, jakie podejmuje inwestor poszukujący optymalnej – w danym okresie – możliwości ulokowania kapitału. Rynek kapitałowy staje się miejscem pracy i zarazem polem walki, na którym wygrywa mądrzejszy, szybszy, silniejszy i sprytniejszy. Powstają rynki, gdzie to „oderwanie od fundamentów” widać bardzo wyraźnie i gdzie przedsiębiorstwa nie liczą się już prawie w ogóle (przykładowo giełdy kontraktów terminowych, gdzie instrumentem bazowym są np. wartości poziomów temperatury czy ciśnienia).
Efektywne strategie działania na giełdzie papierów wartościowych są bardzo trudne do opracowania. Rynek papierów wartościowych jest wrażliwszy na bodźce niż inne rynki, a do tego jego reakcje są szybsze i bardziej nieproporcjonalne do pojawiających się impulsów.  Inwestor giełdowy ma przed sobą trudne zadanie.
Istnieje wiele koncepcji strategii, która miałaby dać zwycięstwo na rynku kapitałowym. Jedną z nich prezentuje dr Alexander Elder. Według niego, inwestor powinien polegać jednocześnie na psychologii, analizie rynku i systemach transakcyjnych oraz na rygorystycznych metodach zarządzania pieniędzmi. 
Psychologia daje możliwość badania i kontrolowania własnych emocji towarzyszących inwestowaniu, a także przewidywania reakcji tłumu na określone wiadomości. Analiza rynku pomaga określić, czy warto inwestować w dany rynek oraz czy warto zainteresować się spółką, m.in. z punktu widzenia analizy fundamentalnej. System transakcyjny określa, kiedy kupić i sprzedać dany papier wartościowy. Może on być oparty na różnych podstawach, choć głównie wykorzystuje zasady analizy technicznej. Rygorystyczny sposób zarządzania pieniędzmi pozwala na ograniczanie strat i na zwiększenie szans przetrwania na rynku. Alexander Elder nie wymienia tu analizy portfelowej, chociaż jej przydatność w skutecznym inwestowaniu jest niezaprzeczalna.
Doszliśmy zatem do systemu transakcyjnego. System transakcyjny, oparty na zasadach analizy technicznej, to jeden z elementów wymienionych powyżej. System taki daje sygnały kupna i sprzedaży papierów wartościowych na podstawie rozmaitych wskaźników i wartości obliczanych w oparciu o ceny oraz obroty danego papieru wartościowego. Istnieją inwestorzy, którzy traktują takie systemy jako jedyną metodę inwestowania. Inni stosują je jedynie jako elementy, które podpowiadają, kiedy kupić i kiedy sprzedać, nie mówią jednak co, na jakim rynku i w jakich proporcjach.
Idea i pojęcie systemu transakcyjnego
„Czego nie wiemy, potrzebne nam właśnie,
A to, co wiemy, nie przyda się na nic”
J.W. Goethe, „Faust”
Inwestorzy całego świata od wielu lat szukają cudownego wskaźnika, można rzec, swego rodzaju „kamienia filozoficznego” w obszarze inwestycji, który pozwoliłby im z łatwością stać się krezusami. Znane są opowieści o tajemniczych formułach, które opracowywane są przez instytucje inwestycyjne, a następnie strzeżone i wykorzystywane do osiągania niewyobrażalnych zysków.
Systemy transakcyjne, w skład których mogą wchodzić rozmaite wskaźniki, mają podpowiadać, kiedy i jaką pozycję zająć na rynku i kiedy go opuścić. Prostota tych podstawowych założeń oraz łatwość sprawdzenia skuteczności takich konstrukcji raz po raz staje się wyzwaniem dla kolejnych śmiałków, podejmujących się stworzenia albo odkrycia doskonałego systemu transakcyjnego.
Systemu transakcyjnego nie utożsamia się w niniejszych tekstach z kompleksowym systemem inwestycyjnym, ale traktuje się jako jego część. System inwestycyjny podpowiada bowiem również, jak wybrać portfel inwestycyjny, zarządzać pieniędzmi  (co jest zagadnieniem kluczowym), na których rynkach działać, w jakie branże i spółki inwestować z punktu widzenia analizy fundamentalnej itp.
Sprawa nazewnictwa nie jest jednak w literaturze rozstrzygnięta. Spotyka się używane zamiennie nazwy „system transakcyjny” i „system inwestycyjny”, bez zaznaczania szerszej pojemności pojęcia „system inwestycyjny” lub też (rzadziej) poszerzając pojęcie „system transakcyjny”.
Podsumowując, przez system transakcyjny rozumie się w niniejszym artykule przede wszystkim zespół warunków, jakie muszą spełniać wartości cen oraz obrotów danego papieru wartościowego, aby zostały wygenerowane sygnały jego kupna lub sprzedaży.
Warunki te (najczęściej w formie  kilku  formuł  matematycznych ) dobierane są odpowiednio do rodzaju rynku, jego płynności, horyzontu inwestycyjnego, skłonności inwestora do ryzyka itp. Tak więc nie można mówić o istnieniu jednego, uniwersalnego systemu transakcyjnego, działającego bez zarzutu na wszystkich rynkach i w każdym czasie. Twórcy systemów, obok chłodnych kalkulacji, przy doborze ich elementów składowych kierują się często także wyczuciem, intuicją i wyobraźnią. I nie ma w tym nic dziwnego, bowiem im intensywniej zajmujemy się daną dziedziną życia lub nauki, tym lepsza jest nasza w niej intuicja. „Bardzo niewiele wiemy o tym, w jaki sposób podejmowane są poważne i nietypowe decyzje finansowe.”  Poza tym, nie wolno zapominać, że historia lubi się co prawda powtarzać, ale nikt nie wie kiedy. Panta rhei. Zaletą takiego ścisłego dopasowania systemu do charakteru i zasad indywidualnego inwestora jest unikatowość powstałego rozwiązania.
Systemy transakcyjne oparte na zasadach analizy technicznej pomagają wyeliminować czynnik emocjonalny przy wyborze odpowiedniego momentu wejścia i wyjścia z rynku. Wielu inwestorów zdaje sobie sprawę, że nie można kierować się tylko analizą fundamentalną w sytuacji, gdy krótkoterminowe wahania cen często przewyższają swoją amplitudą wahania długoterminowe.
Na wykresie 1 przedstawiono kurs akcji Optimusa, na którym widać efekty ostatniej „gorączki internetowej” na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych.
Dzięki zastosowaniu analizy technicznej inwestorzy odnoszą się do psychologii tłumu i tych krótkotrwałych zmian.
„Klasyczna analiza techniczna jest dziedziną psychologii społecznej, zastosowaną w praktyce, podobnie jak przeprowadzanie sondaży.”
Systemy transakcyjne robią obecnie furorę na rynku amerykańskim, gdzie istnieje cały przemysł produkujący te „cudowne” narzędzia do analizy rynków kapitałowych. Narzędzia, które mają przynieść ich użytkownikom krociowe zyski. Oczywiście – po uiszczeniu „niewielkiej” opłaty. Istnieje cała gama stron internetowych, na których możemy znaleźć oferty dla naiwnych marzycieli, którzy łudzą się, że bez wysiłku i nerwów można na rynkach kapitałowych łatwo i systematycznie zarabiać. Takie witryny powstają również w Polsce. Na jednej z nich można przeczytać: „Posługiwanie się systemem X nie wymaga od nas znajomości ekonomii, studiowania trudnej sztuki analizy technicznej ani poświęcenia całego naszego czasu na śledzenie i analizowanie informacji ze świata gospodarki i finansów. (...) Cena nabycia systemu transakcyjnego X wraz z systemem Xbis wynosi obecnie tylko 700 zł”. Komentarz pozostawiam czytelnikom.
Tymczasem odsetek przegranych jest dużo większy niż wygranych, a liczba przegranych stale rośnie – wiedzą o tym ci, którzy długo utrzymują się na rynku – oni często witają i żegnają nowych amatorów szybkich i dużych zysków.
Warto tutaj wspomnieć, że wbrew pozorom i różnym teoriom zakładającym, że inwestowanie na giełdzie to gra o sumie zero, tak w istocie nie jest. I bankrut, i zwycięzca przyczyniają się do przysporzenia bogactwa właścicielom domów maklerskich, doradcom inwestycyjnym, wydawcom materiałów szkoleniowych, agencjom informacyjnym, producentom sprzętu komputerowego, oprogramowania itd.  Przy prowizji 0,8% od jednej transakcji i w przypadku zerowych zmian cen kupowanych i sprzedawanych papierów, średnio aktywny gracz, który przeprowadzałby w ciągu miesiąca trzy transakcje przy każdorazowym wykorzystaniu całości dysponowanego kapitału, poniósłby w ciągu roku stratę – wynikłą jedynie z zapłaconych prowizji – w wysokości około 25% kapitału początkowego.
Na wykresach 2 i 3 przedstawiono, jak zmieniałby się kapitał inwestora w przypadku, gdyby nie następowały żadne zmiany cen nabywanych i sprzedawanych papierów wartościowych. Symulację przedstawiono dla trzech wysokości stawek prowizji liniowej i dla dwóch przypadków rotacji kapitału (inwestor dokonuje 3 lub 6 transakcji w miesiącu – każda transakcja ma wartość równą całkowitej wartości portfela inwestycyjnego w danym momencie).
A zatem – przegrywający przegrywa więcej, wygrywający zaś wygrywa mniej, niż mogłoby się wydawać. Taka jest cena za nieuwzględnianie prowizji w swych kalkulacjach i strategiach . Podczas testowania systemu transakcyjnego należy mieć na względzie powyższe zagadnienie, ponieważ może to decydować o przydatności lub bezużyteczności stworzonego systemu.
Poprawnie zbudowany system transakcyjny pozwala uzyskać większe prawdopodobieństwo wygranej na rynku, a możliwości analityczne komputerów dają duże pole do popisu twórcom takich „podpórek” inwestora. Nie należy jednak zapominać, że nie są to systemy doskonałe, bowiem tworzy je człowiek, który nie dysponuje szklaną kulą. Człowiek też je obsługuje i z nich korzysta, uwzględniając lub pomijając ich wyniki obok innych czynników wpływających na podjęcie decyzji inwestycyjnej.
Systemy transakcyjne a analiza techniczna
„Prawdziwym analitykiem technicznym jest ten,
kto uświadomił sobie,
że rynek nie jest logiczny, lecz emocjonalny” 
Systemy transakcyjne, jak już wspomniano, opierają się najczęściej na analizie zachowań tłumu, odczytywanych za pomocą analizy technicznej.
Przez analizę techniczną rozumie się wykorzystanie prawidłowości w kształtowaniu się kursów akcji oraz ich obrotów do przewidywania przyszłych ruchów cen. 
Pierwsi analizę techniczną stosowali Japończycy na jednym z pierwszych na świecie rynków terminowych, czyli na rynku ryżu. Jego początki sięgają wieku XVII. Wtedy to japońscy panowie – zwykle wielcy hulacy – sprzedawali częstokroć ryż z przyszłych zbiorów, aby mieć pieniądze na rozpustę i zabawę. Znajdowali się wówczas tacy, którzy bardzo chętnie ten przyszły ryż kupowali, mając nadzieję (albo uzasadnione przypuszczenia, czy też pewne wiadomości), że w następnym roku będzie droższy. Handel kontraktami terminowymi na ryż doprowadził do ożywionej spekulacji, z której zrodziła się japońska analiza techniczna. Najsłynniejszym graczem był działający na tym rynku w XVIII wieku Homma. Napisał on książkę „Fontanna złota – trzech małp nauka o pieniądzach”, gdzie zawarł wiele porad dla inwestorów, opierając się na własnych doświadczeniach i obserwacji zachowań ludzi. Najwcześniejsze formy analizy technicznej w Japonii miały właśnie więcej wspólnego z psychologią rynku niż z wykresami. Dopiero potem korzystano tam z wykresów, które ewoluowały od najprostszych – łączących ceny zamknięcia, poprzez wykresy palikowe (uwzględniające cenę minimalną i maksymalną), słupkowe (wykres palikowy z zaznaczoną ceną zamknięcia), kotwicowe i świecowe (z nich odczytujemy ceny otwarcia, zamknięcia, minimalną i maksymalną w danym przedziale czasu). Japończycy nie przykładają zbytniej wagi do ustalania indywidualnego autorstwa różnych rzeczy. Z tej przyczyny wykresy świecowe, które w Japonii funkcjonują od XIX wieku, traktowane są tam jako efekt gromadzenia wiedzy przez wielu ludzi w kolejnych pokoleniach.
Zadziwiający swoją drogą jest fakt, że do kanonu narzędzi zachodnich analityków technicznych świece japońskie weszły stosunkowo późno, bo dopiero na przełomie lat 80. i 90.
W Stanach Zjednoczonych Ameryki Północnej pierwsi analitycy techniczni pojawili się na przełomie XIX i XX wieku. Był wśród nich Charles Dow, propagujący hasło: „średnie giełdowe dyskontują wszystko”. Swoje teorie Dow publikował w „Wall Street Journal”. Do spopularyzowania ich zasad przyczynili się jednak inni, głównie Hamilton, który opowiedział się za analizą wykresów, oraz Robert Rhea, który w 1932 roku opublikował książkę „Teoria Dowa” , cieszącą się bardzo dużą poczytnością. Lata 30., po krachu w roku 1929, to złoty wiek analizy wykresów. Wtedy żyli i publikowali m.in. tacy innowatorzy rynku, jak Schabaker i Wyckoff (należeli do grupy uważającej wykresy za graficzny zapis popytu i podaży), czy też Gann i Elliott (ci z kolei byli jednymi z tych, którzy poszukiwali idealnego porządku na rynkach). W 1948 roku Edwards i Magee spopularyzowali w książce „Analiza techniczna trendów akcji”  wiele znanych dziś formacji występujących na wykresach, a także wsparcie, opór oraz linie trendu.
Na wykresie 4 przedstawiono linie kanału w czasie, gdy były one albo zupełnie nieznane, albo znane jedynie bardzo nielicznym wizjonerom giełdowym. Proszę zwrócić uwagę także na zakres zmian ówczesnego poziomu indeksu oraz na przecenę, jaka nastąpiła po 1929.
Ogromna część dawnych teorii zachowała aktualność do dziś, choć nie wszystkie, gdyż od tamtych czasów wiele się zmieniło, przede wszystkim jeśli chodzi o płynność rynków oraz warunki makroekonomiczne, a także zastosowanie komputerów w analizach.
Nie zmieniły się jednak podstawowe przyczyny zachowań ludzi na rynkach, takie jak np. chciwość i strach. A to właśnie na różne sposoby usiłuje badać analiza techniczna.
Systemy transakcyjne bazują na takich badaniach, starając się okiełznać rynkowy chaos.
Służy do tego np. klasyczna analiza wykresów cen oraz obrotów (w różnych ramach czasowych), czyli m.in.: wykreślanie poziomów wsparcia i oporu, linii trendu, kanałów, obserwacja formacji na wykresach liniowych czy luk cenowych na wykresach świecowych. Stosuje się też teorię fal Elliotta i proporcje Fibonacciego . Wykorzystywane są wskaźniki do identyfikacji i śledzenia istniejącego trendu (np. średnie ruchome), wskaźniki do rozpoznania punktów zwrotnych na rynku (np. oscylatory) i do oceny stopnia pesymizmu lub optymizmu rynkowego tłumu (np. indeks inwestorów ).  Nacisk próbuje się też kłaść na wolumen (np. wskaźnik równowagi wolumenu ) lub też czynnik czasu (m.in. sezonowość, proporcje Fibonacciego, analiza Fouriera na podstawie szerokiej próby danych czy MESA  – obie badają cykliczność).
Na wykresie 5. widzimy, jak proporcje Fibonacciego sprawdziły się w określaniu punktów zwrotnych dla danych historycznych indeksu Nikkei.
Istnieje, oczywiście, o wiele więcej narzędzi analizy technicznej, niż wymieniono powyżej, tworzenie systemu transakcyjnego przy ich wykorzystaniu zaś to swego rodzaju alchemia. Odpowiedni dobór składników sytemu, poprawny wybór ram czasowych, w jakich będą stosowane, i dobra interpretacja wartości wskaźników analizy technicznej – to sprawy bardzo istotne i trudne w praktycznym stosowaniu. Oparte na analizie technicznej składniki systemu powinny być dopasowane każdorazowo do danego rynku, ale także do preferencji inwestora.
Na wykresie 6 przedstawiono efekt zastosowania jednego z systemów transakcyjnych – sygnały kupna i sprzedaży dla akcji Elektrim SA. W dalszej części artykułu pokazane zostaną nieco bardziej szczegółowo efekty zastosowania dwóch innych systemów transakcyjnych.
Możemy zobaczyć, jak łatwo jest ocenić efekty zastosowania systemu transakcyjnego. W tym przypadku wyglądają one dość dobrze.
Możliwości i zagrożenia
związane z systemami transakcyjnymi
System transakcyjny daje szansę na zarobienie pieniędzy. Po prostu. Pozwala oszczędzić czas, nie waha się w nieodpowiednich momentach, jest konsekwentny i chłodny.
Nie wolno jednak zapominać, że to inwestor za niego odpowiada – on nad nim pracuje, tworzy go i udoskonala. To on bada rozmaite zależności i je wykorzystuje. W końcu – zyskuje lub traci. System transakcyjny jest narzędziem tworzonym przez człowieka, który obdarza go pewnymi możliwościami lub też nie. Dlatego, owszem, można czerpać z niego wiele korzyści, ale najczęściej tylko wtedy, gdy powstał on – i ciągle powstaje – na bazie doświadczenia, inteligencji, intuicji, sprytu, wiedzy, skupienia, cierpliwości, a także pokory i umiejętności przyznawania się do błędów. A nawet najlepsi nie są doskonali .
Dobry system transakcyjny może pomóc również zwolennikom analiz innych niż techniczna. Dzięki niemu, nie śledząc kursów ani obrotów, dostają oni sygnały płynące z analizy technicznej i mogą cały czas poświęcić na przeprowadzanie ulubionych analiz. Owe sygnały zaś mogą traktować jako ostrzeżenie lub potwierdzenie wyników dokonywanych przez siebie badań.
Główne zagrożenie, jakie niesie za sobą stosowanie systemu transakcyjnego, to możliwość straty. Zły albo nadmiernie popularny system potrafi konsekwentnie i chłodno przyczyniać się do zubożania portfela inwestora.
Zagrożenia wynikają z nieodpowiedniej budowy systemu (np. zbytnia złożoność, zły dobór wskaźników lub ich parametrów), braku jego ciągłego doskonalenia, niedopasowania do indywidualnego inwestora, ze złego stosunku inwestora do systemu (przecenianie lub niedocenianie systemu) czy z ignorancji użytkownika.
Nadmierna popularność określonego systemu transakcyjnego może spowodować, iż na rynku będzie zbyt wielu przekonanych co do danego kierunku ruchu cen, jaki wynika z sygnałów dawanych przez ten system, co z kolei najprawdopodobniej poskutkuje ruchem w kierunku odwrotnym i – stratami użytkowników. Dlatego też tak ważne jest m.in. to, aby tworzyć system samemu, a nie np. kupować w internecie. Swoją drogą, ciekawe, po co ktoś sprzedaje system transakcyjny, który jest „niezawodny”. Mógłby przecież zarobić pieniądze przy jego użyciu. Chyba że właśnie je stracił...
Zastosowanie systemów transakcyjnych na szeroką skalę było jedną z przyczyn tak szybkiego spadku Dow Jonesa w ciągu jednego dnia o 500 punktów w październiku 1987 roku .
Warto zauważyć, analizując wykres 7, że pomimo krachu w 1987 roku DJIA nie zdołał ostatecznie pokonać przedstawionej linii trendu, co dziś, zważywszy na jego obecny poziom (10 000–11 000 punktów), nie dziwi chyba nikogo. Choć dla innych właśnie z tego powodu może wydać się niepokojące.  Krach w 1987 r. potrafił „zmienić” 2700 punktów DJIA w 1750 punktów w ciągu zaledwie dwóch tygodni. I pomimo że na takie wykresy zawsze patrzy się z pewnym pobłażaniem, to warto jednak pamiętać, że wielu ludzi straciło wtedy wystarczająco dużo, żeby pogrzebać na zawsze swój „American dream”.
W czasie krachu w 1987 roku przed maklerami ustawiały się gigantyczne kolejki, a nieszczęśni inwestorzy raz po raz musieli anulować dawane zlecenia, które nie zawsze anulować się dały. Dlatego wielu użyło wtedy automatycznego systemu dokonywania transakcji Superdot. Superdot wprowadzono niedawno na nowojorską giełdę, aby przyciągnąć więcej klientów. System ten miał jedną podstawową zaletę i jedną podstawową wadę. Zaletą była możliwość dokonania transakcji natychmiast, poprzez naciśnięcie guzika. Wadą była natomiast niemożność wprowadzenia ceny, innymi słowy – dało się w ten sposób zawierać transakcje jedynie „po każdej cenie”.
Automatyczne systemy transakcyjne. Automatyczne, czyli sprzężone z systemem giełdowym. Dziś wydają się o wiele bardziej wyrafinowane, wolne od ludzkich emocji, a jednak w dalszym ciągu niosą za sobą zagrożenia.
Automatyczny system transakcyjny z wbudowanym zleceniem stop nie zawaha się nawet na chwilę, kiedy linia obrony zostanie pokonana i dokona transakcji. Jeśli jest więcej takich systemów, ceny lądują jeszcze niżej, pokonując linie obrony zapisane w formułach kolejnych i kolejnych systemów, które błyskawicznie dają sygnały wyjścia i dokonują następnych transakcji. Podobny mechanizm działa oczywiście w także w drugą stronę.
Ciekawe zjawisko dostrzec można obecnie np. w przypadku Nasdaq. Kilka minut – zdawałoby się już po zakończeniu sesji – wartość indeksu czasem znacznie podwyższa się lub obniża, a prawie zawsze – zmienia. Inwestorzy mówią, że „te transakcje zawierają komputery”. A i owszem – są to te automatyczne systemy transakcyjne, które biorą pod uwagę (tzn. mają zapisane w swoich formułach) ceny zamknięcia sesji. Jeśli więc ceny w końcu sesji znajdą się w obszarze, gdzie mogły zostać naruszone linie oporu lub obrony większości automatycznych systemów transakcyjnych, natychmiast dokonują one transakcji, podwyższając lub obniżając w ten sposób wartość indeksu.
Poniżej – na wykresie 8 – widać przykładowe zamknięcie sesji dla głównego indeksu Nasdaq.
W ostatnich dziesięciu minutach sesji z 3 sierpnia wyraźnie widać ożywienie, wywołane przebiciem oporu utworzonego poprzedniego dnia na wysokości około 3750 punktów. Jednakże ostatnia 5-minutowa świeczka, choć położona najwyżej w ciągu sesji, ukazuje niewielki zakres wahań wartości indeksu. Prawdopodobnie pierwsze po przebiciu oporu zareagowały maszyny, dokonując spokojnie ostatnich transakcji, a dopiero następnego dnia – po przemyśleniach – ludzie. Potwierdzałoby to otwarcie rynku 4 sierpnia, które nosi w sobie znamiona emocji, a więc czynnika jak najbardziej ludzkiego.
Ludzie często sugerują się ostatnimi transakcjami na Nasdaq, zawieranymi przez komputery. Człowiek kieruje się wskazówkami maszyn, które sam wymyślił. Paradoks czy zimna logika?
Dwa przykłady efektów zastosowania
systemów transakcyjnych
A oto dwa systemy transakcyjne „w akcji”. Pierwszy z nich to tzw. system kierunkowy, który jest metodą analizy trendu, opracowaną w latach 70. przez J.W. Wildera . System ten, jak pisze A. Elder, „mierzy zdolność byków i niedźwiedzi do przemieszczenia cen poza ich zakres wahań z poprzedniego dnia” . Drugi z systemów opiera się na oscylatorze stochastycznym. Oscylator ten został stworzony przez G. Lane'a, a jego zadaniem jest badanie relacji między cenami zamknięcia a zakresem ostatnich wahań cen. Oba systemy bazują na podobnej, choć nie identycznej metodzie i oba są często z powodzeniem wykorzystywane w praktyce.
W tekście znajdują się wykresy oraz podsumowania wyników testów w formie tabel. Proszę zwrócić uwagę na przyjęte założenia, które miały za zadanie jak najbardziej zbliżyć modele do rzeczywistości. Jeśli chodzi o dokładne formuły poszczególnych składników systemów, prosimy w razie potrzeby sięgnąć do źródeł wymienionych w przypisach i bibliografii.
Nie stosowano krótkiej sprzedaży, gdyż analizą objęto dwie spółki z warszawskiej GPW – BRE SA i Softbank SA. Jak wiadomo, otwieranie krótkich pozycji jest na razie u nas możliwe bardziej w teorii niż w praktyce, ze względu na brak dokładniejszych uregulowań prawnych oraz wypracowanych standardów, a także ze względu na wysokość ewentualnych kosztów transakcyjnych.
Uwzględniono oprocentowanie wolnych środków pieniężnych inwestora (naprawdę dobre biuro maklerskie daje taką możliwość każdemu swojemu klientowi – bez żadnych dodatkowych warunków ani obostrzeń).
Dodatkowo – przyjęto założenie o reinwestowaniu całości osiąganych zysków. Jeśliby ktoś miał wątpliwości co do zgodności tego założenia z zasadami bezpiecznego zarządzania kapitałem, to należy zaznaczyć, że kapitał początkowy na inwestycję w jeden papier może być przecież o wiele, wiele niższy niż cały kapitał posiadany przez inwestora.
Inwestor w obu przypadkach „startuje” z kwotą 10 000 jednostek pieniężnych przeznaczonych wyłącznie na konkretną inwestycję i nie korzysta z dźwigni finansowej.
A oto, jakie sygnały dawał system kierunkowy dla akcji BRE SA (wykres 9).
Rezultaty są niezłe. Dokładniejsze parametry systemu oraz otrzymanych wyników przedstawiam w formie tabel.
Dalej widzimy wykres (wyk. 10) i tabele dotyczące systemu opartego na oscylatorze stochastycznym.
Rezultaty są lepsze niż poprzednio! Gorączka internetowa zrobiła swoje. Spójrzmy jeszcze na tabele.
Wszystkie przedstawione systemy okazały się bardzo dobre. Na innych spółkach one mogą być znacznie gorsze. Może to jednak pułapka? Przecież program komputerowy, optymalizując zmienne, czyli praktycznie dopasowując system do danych historycznych, czyni go mniej elastycznym na przyszłe zmiany. A zatem świetne wyniki w przeszłości to dopiero początek, to tylko punkt wyjścia, który ma nam pozwolić zorientować się w różnych mechanizmach działających na rynku, wyrobić intuicję i przygotować do zdobywania rynku w przyszłości. A nie jest to łatwe, jak wielu się już przekonało. Np. systemy oparte na średnich kroczących, dzięki którym w latach 70. można było dużo zarobić, dziś wymagają często wielu innowacji i udoskonaleń. Za parę lat zapewne te systemy, dzięki którym dziś można jeszcze zarabiać, będą przeszłością, a na ich miejsce wejdą zupełnie nowe albo – zupełnie już zapomniane.
I jeszcze jedno – kiedy ludzi ogarnia długotrwała gorączka zakupów – wtedy każdy system zawierający element rozsądku powinien się doskonale sprawdzić.
Podsumowanie
„Nie idź jednak, bracie,
Za śladem owych fałszywych doradców,
Którzy nam stromą i ciernistą ścieżkę wskazują,
a sami tymczasem
Kroczą świetlistym szlakiem błędów,
własnych Rad niepamiętni”
W. Shakespeare, „Hamlet”
Kiedy kupować? Kiedy sprzedawać? „Pytania z pozoru proste wymagają zawiłej odpowiedzi”.  Doskonale wiedzą o tym inwestorzy, czytający komentarze specjalistów o aktualnej sytuacji giełdowej. Inwestorzy zdają sobie sprawę, a na pewno powinni, że tak naprawdę trzeba wiedzieć swoje. Trzeba mieć na to sposób, metodę, cokolwiek. Potem należy działać – konsekwentnie, z planem. I uczyć się na błędach. Konsekwencja jest bardzo ważna, ponieważ „w naturze człowieka leży logiczne myślenie i nielogiczne działanie”.
System transakcyjny, zawierający część zbioru zasad wyznawanych przez inwestora, ma za zadanie pomóc mu działać logicznie – dając wyraźny sygnał do ataku lub odwrotu. Jeden wyraźny i zgodny z kilkoma ustalonymi zasadami sygnał to jeszcze nie wszystko, ale zawsze coś. n
cdn.
Bibliografia:
Burza B., Jak przewidzieć hossę i bessę na giełdzie?,
„Profesjonalny Inwestor”, marzec 2000.
Richard A. Brealey, Steward C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, t. II.
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999.
A. Elder, Zawód: inwestor giełdowy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1998.
C. LeBeau, D.W. Lucas, Komputerowa analiza rynków terminowych,
WIG-Press, Warszawa 1998.
Miller M., O instrumentach pochodnych, K.E. Liber, Warszawa 1999.
S. Nison, Świece i inne japońskie techniki analizy wykresów,
WIG-Press, Warszawa 1996.
W. Slatyer, Spekulacja – podejście strategiczne, K.E. Liber, Warszawa 1998.
A. Sopoćko, Giełda papierów wartościowych,
AWiM Mediabank SA, Warszawa 1993.
T. Świderek, Portfel ślepy i dziurawy, „Rzeczpospolita”, 31.12.1999–2.01.2000, s. F1.
W. Tarczyński, Rynki Kapitałowe, vol. I (Metody ilościowe),
Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1997.
R. Wagner, E. Mattlin, Zebra w krainie lwów: poradnik inwestowania dla każdego,
WIG-Press, Warszawa, 1999.
P. Wąsowski, R. Prechter, Na skraju wielkiej bessy,
„Profesjonalny Inwestor” nr 5, styczeń 2000, s. VIII–IX.
G. Zalewski, Jak inwestują guru, PARKIET nr 44, 3.03.2000, s. 16.
Wykorzystano programy: MetaStock, MS Excel oraz dane giełdowe ze stron: www.barchart.com, www.bmpbk.pl, www.dmbos.com.pl, www.dmwbk.pl, www.manager.ae.wroc.pl/~hossa

Str. 17-20

Inwestowanie behawioralne

Dariusz Wieczorek

ABN AMRO Asset Management stosuje behawioralną teorię finansów
przy zarządzaniu funduszami inwestycyjnymi.

A BN AMRO Asset Management zarządza na rynku zachodnioeuropejskim dwoma innowacyjnymi funduszami zamkniętymi, które wykorzystują w procesie inwestycyjnym behawioralną teorię zachowań rynków finansowych.
Strategia Ratio Invest Fund oraz Behavioural Finance Fund łączy w sobie elementy analizy psychologicznej oraz ilościowej. Dzięki specjalnie stworzonemu modelowi ekonometrycznemu, zarządzający tymi funduszami dobierają do portfela akcje niedowartościowane wskutek przesadzonych, emocjonalnych zachowań inwestorów. Dotychczasowe wyniki funduszy wyraźnie przewyższają stopy odniesienia.
Hipoteza rynku efektywnego
– założenia
Klasyczny model ekonomiczny przyjmuje jako aksjomat pełną racjonalność zachowań uczestników gry rynkowej. Zgodnie z tą teorią, istnienie dużej liczby dobrze poinformowanych inwestorów powoduje, że cena waloru ustala się na poziomie odzwierciedlającym wszystkie opinie co do jego prawdziwej wartości oraz związanego z nim ryzyka. Jeśli walor jest niedoszacowany i oferuje ponadprzeciętne zyski, rynek szybko doprowadza do wzrostu jego kursu aż do ustalenia punktu równowagi. Analogiczne zjawisko zachodzi w przypadku papierów przewartościowanych.
Hipoteza rynku efektywnego oznacza więc, że osiąganie ponadprzeciętnych zysków nie jest możliwe – inwestorzy w długim terminie mogą liczyć tylko na stopy zwrotu zbliżone do średniej. Jedyny sposób uzyskania wyższej stopy zwrotu wiąże się z akceptacją wyższego poziomu ryzyka.
Klasyczny model
analizy portfelowej – CAPM
Koncepcja rynku efektywnego znajduje pełny wyraz w modelu analizy portfelowej CAPM (Capital Asset Pricing Model). Model ten podkreśla znaczenie współzależności miedzy stopą zwrotu a ryzykiem, stanowiąc jeden z najważniejszych filarów współczesnej teorii funkcjonowania rynków kapitałowych.
Według CAPM, zyski z inwestycji w papiery wartościowe determinuje wyłącznie ryzyko rynkowe. Mierzy się je współczynnikiem beta, który wskazuje na stopień zmienności cen danego instrumentu wobec fluktuacji cen całego rynku.
Model CAPM był traktowany jako niekwestionowany dogmat aż do czasu, kiedy w 1992 roku profesorowie Eugen Fama oraz Kenneth French przeprowadzili badania, wykazujące praktyczną nieistotność współczynnika beta. Okazało się, że w latach 1963–1990 zdecydowanie lepszą miarą ryzyka systematycznego były rynkowa wartość firmy oraz stosunek wartości księgowej do wartości rynkowej.
Słabo sprawdza się także teoretyczna koncepcja zamienności między ryzykiem a zyskiem. Istnieją bowiem liczne, potwierdzone badaniami anomalie rynku, czyli możliwości występowania sytuacji przynoszących inwestorom dodatnie stopy zwrotu. Najpopularniejsze z nich to efekt niskiego P/E, efekt małej firmy oraz efekt stycznia. Przy spełnieniu hipotezy rynku efektywnego powyższe sytuacje nie powinny mieć miejsca.
Behawioralna
teoria finansów
Właśnie takie nieścisłości w klasycznej teorii finansów stały się przedmiotem analiz teorii behawioralnej. Teoria behawioralna stara się badać i opisywać psychologiczne aspekty decyzji podejmowanych przez inwestorów, akcentując ich nieprzewidywalność oraz nieracjonalność. W odróżnieniu od tradycyjnego modelu, zajmuje się ona badaniem rzeczywistych sposobów podejmowania decyzji, nie przyjmując żadnych założeń a priori.
Największą zasługą twórców tej szkoły – D. Kahnemana i A. Tversky’ego – było zakwestionowanie racjonalnego modelu postępowania uczestników rynku finansowego. Kahneman i Tversky stwierdzili, że gdy ludzie rozwiązują problemy, nie posługują się rachunkiem prawdopodobieństwa, lecz stosują praktyczne reguły zwane heurystykami. Heurystyki to uproszczone teorie radzenia sobie ze złożonymi problemami i ograniczoną liczbą opisowych informacji.
Na rynku finansowym najważniejsze przykłady dokonywania takich uproszczeń to kierowanie się powierzchownym wizerunkiem firmy, przecenianie bieżących informacji, niedocenianie informacji historycznych oraz nadmierne zaufanie do własnych umiejętności.
Wprowadzenie wszystkich wyżej wymienionych aspektów do praktycznego zarządzania portfelem wymaga ich wcześniejszej kwantyfikacji. Wskaźniki określające poszczególne efekty psychologiczne inwestorów muszą zostać w tym celu przedstawione jako zmienne i następnie wprowadzone do modelu ekonometrycznego.
Zafałszowanie obrazu sytuacji wizerunkiem firmy
Wizerunek firmy stanowi jeden z podstawowych czynników branych pod uwagę przy podejmowaniu decyzji przez inwestorów. Akcje spółek pozytywnie postrzeganych, wysyłających dobre informacje oraz mogących się pochwalić wysoką dynamiką wzrostu są chętnie kupowane przez graczy giełdowych. Rynek nadaje im charakter „gwiazd”, oczekując równie korzystnych informacji w przyszłości. Jeśli te oczekiwania nie zostaną spełnione lub jeśli nastąpi jakaś inna skaza na wizerunku „spółki gwiazdy”, wtedy dochodzi do silnej korekty kursu.
Podobny mechanizm „reakcji” – tylko tym razem w górę – zachodzi w przypadku niedowartościowanych spółek znajdujących się poza głównym nurtem zainteresowania inwestorów. Tak więc można tu mówić o pewnym zafałszowaniu. Wielkość tego zafałszowania zarządzający funduszami behawioralnymi ABN AMRO Ratio Invest Fund oraz ABN AMRO Behavioural Finance Fund mierzą w swoim modelu ekonometrycznym wykorzystując wskaźniki P/BV, P/CE.
Przesadzone reakcje
na ostatnie informacje
Wyniki badań pokazują, że inwestorzy przeceniają wagę bieżących informacji. Bardzo często zdarza się, że po podaniu złej informacji kurs akcji spada nieproporcjonalnie w stosunku do niewiele zmienionej sytuacji fundamentalnej spółki. W krótkim okresie cena akcji zostaje poddana silnej presji, ale później wraca do poziomu wyjścia. Tak funkcjonujący efekt przecenienia bieżących informacji określa w modelu wskaźnik stopy zwrotu danego aktywu za okres ostatniego miesiąca.
Niewystarczające
dopasowania
do kluczowych danych
Okazuje się, że podobnie jak inwestorzy przeceniają wagę bieżących informacji, tak samo nie doceniają znaczenia informacji historycznych. Te mają natomiast często ogromny wpływ na bieżącą wycenę spółki. W modelu behawioralnym efekt niewystarczającego dopasowania do kluczowych danych mierzony jest wysokością stopy zwrotu za okres ostatnich 12 miesięcy (rosnący trend długoterminowy ma duże szanse na kontynuację – kluczowe dla wyceny informacje są wolno antycypowane przez inwestorów).
Nadmierne zaufanie
do własnych
umiejętności
Ten typ nieracjonalnego zachowania wiąże się ze zbytnim zaufaniem do własnych prognoz rynkowych. Ludzie często prognozują zdarzenia wybierając najlepszą wersję posiadanych przez siebie informacji. Podobnie zachowują się analitycy, którzy przyzwyczajają się do swoich rekomendacji, rewidując je z dużym opóźnieniem.
Dlatego do modelu wprowadzono wskaźnik sentymentu analityków, określony jako różnica rekomendacji podwyższających wycenę spółki oraz obniżających tę wycenę, podzielonych przez ogólną liczbę rekomendacji. Im wyższy wskaźnik, tym większe prawdopodobieństwo trendu wzrostowego.
Proces inwestycyjny
Ostatecznie behawioralny model zarządzania portfelem przez fundusze ABN AMRO jest konstruowany w sposób przedstawiony na rysunku 1.
Na pełny proces inwestycyjny składa się: wprowadzenie danych do systemu, przetworzenie danych, ustalenie teoretycznego kształtu modelu oraz doprowadzenie go do postaci przystosowanej do realiów rynku. Portfele są aktywnie zarządzane, a ich skład podlega weryfikacji w miesięcznych odstępach czasu. W takim cyklu następuje także weryfikacja modelu polegająca na ustaleniu wagi dla poszczególnych współczynników, w zależności od ich przewidywanego znaczenia oraz efektywności.
Wyniki zarządzania
Obecnie ABN AMRO Asset Management zarządza dwoma funduszami behawioralnymi, a w planach ma uruchomienie trzeciego.
ABN AMRO
Ratio Invest Fund
Pierwszym wprowadzonym na rynek funduszem był Ratio Invest Fund, który inwestuje w akcje spółek pochodzących z sześciu krajów europejskich: Holandii, Francji, Niemiec, Szwajcarii, Wielkiej Brytanii oraz Belgii.
Fundusz został uruchomiony 6 kwietnia 1999 roku, pozyskując rekordową w historii ABN AMRO Asset Management Equity Fund kwotę – ponad 181 milionów euro.
W ciągu roku, czyli do 6 kwietnia 2000 r., wartość aktywów funduszu wzrosła do 235 milionów euro, dając inwestorom stopę zwrotu na poziomie 32,5% (rysunek 2). W tym samym czasie indeks M.S.C.I. (6) będący benchmarkiem dla Ratio Invest Fund zyskał tylko 25,3%.
ABN AMRO
Behavioural Finance Fund
Fundusz ABN AMRO Behavioural Finance Fund inwestujący w akcje spółek ze wszystkich krajów europejskich nie może się na razie pochwalić zbyt długą historią wyników zarządzania, ponieważ został uruchomiony dopiero 1 maja bieżącego roku. Symulacja wyników, które osiągnąłby stosując model behawioralny w latach poprzednich (1995–1999), pokazuje jednak konsekwentną relatywną przewagę nad benchmarkiem.
Warto tutaj dodać, że przewaga ta jest niezależna od stanu koniunktury giełdowej: model behawioralny wygrywa zarówno w czasie trwania „rynku byka”, jak i „rynku niedźwiedzia”.
Można powiedzieć, że fakt powstania funduszy behawioralnych ABN AMRO oraz osiągane pr...