Kontrakt (transakcja) terminowy  

Definicja kontraktu terminowego
Jest to instrument finansowy, w którym dwie strony zobowiązują się do zawarcia w ustalonym okresie w przyszłości transakcji po ustalonej cenie (zwanej ceną realizacji). Sprzedający kontrakt zobowiązuje się dostarczyć określoną liczbę przedmiotu kontraktu, a kupujący zobowiązuje się zapłacić za to ustaloną cenę. Zawarcie kontraktu terminowego z reguły nic nie kosztuje (pomimo że formalnie nazywa się to kupnem kontraktu), a płatność następuje w przyszłości. Kontrakt terminowy jest zobowiązaniem obustronnym.

Rodzaje kontraktów terminowych
Są dwa podstawowe typy kontraktów terminowych (dla których stosuje się zwyczajowo angielskie nazwy):

·         kontrakt futures;

·         kontrakt forward.

Jest kilka różnic między tymi dwoma kontraktami. Najważniejsza to ta, że kontrakty futures zawierane są na giełdach, zaś kontrakty forward są zawierane poza giełdami, z reguły między instytucjami finansowymi a indywidualnymi inwestorami lub przedsiębiorstwami.
W zależności od tego, na jaki instrument podstawowy wystawiane są kontrakty terminowe, wyróżnia się np.:

·         walutowe kontrakty terminowe;

·         procentowe kontrakty terminowe;

·         indeksowe kontrakty terminowe.

Przykład:
Inwestor kupił od banku walutowy kontrakt forward wystawiony na 1000 USD z terminem realizacji 15.09.1997 i ceną realizacji 3,45 PLN. W dniu 15.09.1997 musi on bankowi zapłacić za otrzymane 1000 USD sumę 3450 PLN. Jeśli w tym dniu kurs dolara wynosi na przykład 3,5 PLN, wówczas otrzymane dolary inwestor sprzeda na rynku walutowym. Wtedy dochód inwestora wyniesie:
+ 3500 PLN (przychód ze sprzedaży dolarów)
-  3450 PLN (koszt zakupu dolarów w kontrakcie terminowym) 
=    50 PLN.
Jeśli zaś w tym dniu kurs dolara jest niższy niż 3,45 PLN, wówczas inwestor poniesie stratę, gdyż musi kupić dolary od banku po wyższej cenie niż kurs walutowy.

Dochód w kontrakcie terminowym
Na poniższym wykresie na następnej stronie na osi odciętych zaznaczona jest cena instrumentu podstawowego (w tym przypadku kurs walutowy), a na osi rzędnych dochód kupującego kontrakt w dniu realizacji kontraktu. Gdy kurs waluty jest wyższy niż 3,45 PLN, wówczas inwestor uzyskuje dochód zależny od różnicy między kursem waluty a 3,45 PLN. Może on bowiem kupić walutę od sprzedającego kontrakt po cenie ustalonej w kontrakcie i natychmiast sprzedać walutę na rynku walutowym. Oczywiście gdy kurs waluty jest niższy niż 3,45 PLN, inwestor ponosi stratę.

Dochód kupującego kontrakt terminowy w zależności
od kształtowania się ceny instrumentu podstawowego

Natomiast na wykresie niżej przedstawiona jest sytuacja odwrotna w porównaniu z wykresem poprzednim, gdyż dochód sprzedającego kontrakt jest stratą kupującego kontrakt .

Dochód sprzedającego kontrakt terminowy w zależności
od zmian cen instrumentu podstawowego

Obrót kontraktami terminowymi
Kontraktami terminowymi, a zwłaszcza kontraktami futures, można obracać na rynku wtórnym. Najważniejszym segmentem tego rynku są giełdy kontraktów terminowych (na których obraca się również opcjami).

Bardzo ważnym elementem w kontraktach futures jest to, że często kontrakt ten likwidowany jest poprzez zawarcie odwrotnego kontraktu, tzn. strona, która kupiła kontrakt, dokonuje jego sprzedaży, a strona, która sprzedała kontrakt, dokonuje jego zakupu. Wówczas rozliczana jest jedynie różnica cen.

Reguły stosowane przy zabezpieczaniu się przed zmianami cen za pomocą kontraktu terminowego:

·         W celu zabezpieczenia się przed wzrostem ceny instrumentu podstawowego należy kupić kontrakt terminowy.

·         W celu zabezpieczenia się przed spadkiem ceny instrumentu podstawowego należy sprzedać kontrakt terminowy.

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>

Poza opcjami istnieje inny rodzaj transakcji terminowych futures, które określa się jako kontrakty terminowe bezwarunkowe. Ich cechą jest to, że zawarte przez strony porozumienie w sprawie przedmiotu umowy, ustalonej ceny i przyszłego terminu realizacji ma charakter sztywnych ustaleń dla układających się stron. Oznacza to, że jeśli przyjmowane przez strony kontraktu założenia nie znajdą potwierdzenia w przyszłości (w ustalonym
terl1linie), np. zamiast zakładanego trendu wzrostowego koniunktury giełdowej nastąpi bessa, wszystkie konsekwencje finansowe wynikające z zawartego kontraktu terminowego, zostaną poniesione przez tego partnera, który źle ocenił sytuację i zaryzykował. Poniesie on stratę, natomiast jego partner w tej nierzeczywistej operacji osiągnie dochód.

Kontrakty terminowe futures zawierane są na giełdach papierów wartościowych, głównie giełdach terminowych. Transakcje dokonywane są według wystandaryzowanych jednostek (jednolite instrumenty, ustalone terminy), co ułatwia operacje, rozliczenia finansowe, skraca czas. Umożliwia również sprawne funkcjonowanie rynku wtórnego operacji terminowych. Szeroko stosowanym w transakcjach terminowych na rynku kapitałowym
parametrem, służącym do ustalania przyszłych wartości bazowych jest wskaźnik kursów giełowych 11 (np. Dow Jones, FT -SE100), który jest syntetycznym miernikiem koniunktury na danej giełdzie 12. Realizacja transakcji terminowej może polegać na rzeczywistym przeniesieniu praw danych papierów wartościowych oraz opłacie wartości bazowej lub tylko na uiszczeniu różnicy między uzgodnioną ceną bazową a wartością rynkową 13. Z reguły uczestnikami transakcji terminowych są wysoko kwalifikowani maklerzy lub specjaliści banków inwestycyjnych i instytucji finansowych, zarządzających kapitałami na własny rachunek lub na zlecenie klientów. Udział kupców na giełdach terminowych wiąże się ze
spełnieniem szeregu wymagań regulaminowych i uzyskaniem dopuszczenia przez zarząd giełdy. Inwestorzy indywidualni nie uczestniczą bezpośrednio w operacjach na giełdzie, w ich imieniu występuje instytucja pośrednicząca (dom maklerski, bank inwestycyjny), będąca członkiem giełdy.

Kontrakt terminowy futures powstaje w wyniku zawarcia transakcji na giełdzie. Kontrakty wystawiają inwestorzy. Kupno kontraktu jest tzw. zajęciem pozycji długiej, a sprzedaż zajęciem pozycji krótkiej. Każdy inwestor w momencie składania zlecenia otwierającego nową pozycję, obowiązany jest wnieść podmiotowi prowadzącemu jego rachunek wstępny depozyt zabezpieczający ( ok. 5-10% wartości pozycji) . Następnie zobowiązany jest do bieżącego utrzymywania na swoim rachunku takiej wartości tego depozytu, która pokrywałaby minimalne zabezpieczenie otwartych przez niego pozycji. Podstawą do dokonania codziennych rozrachunków są ceny rozliczeniowe. Ryzyko rynkowe jest związane ze zmianami kursów kontraktu terminowego.

W zależności od wyników transakcji w danym dniu giełdowym dokonywane są przez izbę rachunkową obliczenia wyników każdego uczestnika operacji terminowych oraz przeprowadzane są odpowiednie wpłaty lub wypłaty z danego rachunku inwestycyjnego. Metoda natychmiastowych rozliczeń umożliwia bieżącą aktualizację depozytów na kontach uczestników rynku terminowego, wykazywanie zysków i strat oraz kontrolowanie poziomu wymaganej wielkości depozytów.

Kontrakty terminowe futures w zakresie instrumentów finansowych są przedmiotem obrotu giełdowego. Często zmieniają właściciela i wystawcy nie mogą wiedzieć ani nie są szczególnie zainteresowani tym, kto jest ich aktualnym posiadaczem. Na rynku finansowych kontraktów terminowych pełną dokumentację operacji prowadzi izba rachunkowa - dokonuje ona rozliczeń finansowych i odpowiada za prawidłowe zmiany właścicieli kontraktów. Kiedy natomiast upływa termin ważności kontraktu, dokonuje rozliczeń z jednej strony z pierwszym wystawcą kontraktu, a z drugiej z ostatnim posiadaczem kontraktu. Izba

11 s. s o r o cz y ń s k i, J. S t a c h o w i c z, Kontrakty, futures i opcje, Warszawa 1994, s. 32.12 Pierwsze kontrakty terminowe bazujące na indeksach giełdowych wprowadzono w USA w 1982 r. na Chicago Mercantile Exchange oraz New York Futures Exchange. W latach dziewięćdziesiątych największa ilość tego rodzaju kontraktów terminowych zawierana jest na rozwiniętych azjatyckich rynkach kapitałowych, głównie na bazie Nikkei Stock Average Futures w Japonii.

13 M. B I i t z, Rynek usług finansowych, Warszawa 1993, s. 65.rachunkowa spełnia w transakcjach terminowych funkcję neutralnego pośrednika i gwarantuje niezawodność funkcjonowania rynku kontraktów terminowych.Na rynku terminowym z reguły przed upływem terminu ważności kontraktu, kiedy nie rokuje już on możliwości uzyskania większych dochodów, wystawiany jest inny kontrakt, który obejmuje zobowiązania wynikające z poprzedniego i czyni go zrealizowanym przed terminem. Inwestor ma możliwość w dowolnym czasie zlikwidować kontrakt, zajmując pozycję odwrotną. Kontrakty terminowe typu futures należą do najbardziej ryzykownych instrumentów finansowych na rynku kapitałowym. Są to operacje nierzeczywiste, przeprowadzane przez profesjonalistów i, chociaż obciążone wysokim ryzykiem, dają możliwości osiągania w krótkim czasie wysokich zysków, ale również mogą narażać na duże straty, czego doświadczył w 1995 r. makler znanego brytyjskiego Banku Barings, doprowadzając go do upadłości. Są to także instrumenty wysoce spekulacyjne, które zapewniają zysk nie z inwestycji kapitałowych, lecz z udanych operacji finansowych na rynku terminowym.Ze względu na szczególny charakter rynków terminowych, wyspecjalizowanych i ryzykownych, cechuje je drobiazgowa' regulacja i ścisłe przestrzeganie procedur postępowania w celu wyeliminowania ewentualnych nadużyć i nieprawidłowości. Rynki te w poszczególnych krajach podlegają nadzorowi powołanych w tym celu instytucji. Na przykład nadzór nad całoksztanem funkcjonowania rynków terminowych w Stanach Zjednoczonych sprawuje powołana w 1975 r. Commodity Futures Trading Commission (CFTC), współpracująca z główną instytucją nadzorującą rynek papierów wartościowych - Securities and Exchange Commission (SEC).

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>

Arbitraż pozbawiony ryzyka na rynku kontraktów terminowych

Są trzy podstawowe sposoby wykorzystania kontraktów terminowych: zabezpieczenie posiadanego portfela, spekulacja i arbitraż. W celu zajęcia pozycji arbitrażowej nie jest wymagane posiadanie środków ani aktywów bazowych kontraktów. Nie bez kozery arbitraż przeze mnie opisywany jest tzw. arbitrażem pozbawionym ryzyka.

Od początku roku mamy w Polsce zalążek rynku terminowego. Czas potrzebny do uruchomienia spowodował, że duża liczba inwestorów nabyła pewne umiejętności związane z wykorzystaniem nowego instrumentu finansowego jakim jest kontrakt terminowy na indeks portfela akcji WIG20. Kontrakt ten można używać na kilka sposobów. Tytułem usystematyzowania występują trzy podstawowe przyczyny istnienia kontraktów terminowych. Celem podstawowym jest zabezpieczenie posiadanego portfela akcji na rynku kasowym w okresie ważności kontraktu terminowego. Przeciwnym motywem działania na rynku kontraktów terminowych jest spekulacja. Celem zajmowania pozycji spekulacyjnych jest realizacja zysków w krótkich terminach.

Tematem, który chciałbym Państwu zaproponować jest trzecia z podstawowych strategii inwestowania w kontrakty terminowe, a mianowicie arbitraż. W celu zajęcia pozycji arbitrażowej nie jest wymagane posiadanie środków ani też aktywów bazowych kontraktów. Nasuwa się pierwsze spostrzeżenie, że strategia ma wkalkulowane pozyskiwanie środków, jak również aktywów bazowych. Biorąc za przykład będący w obrocie w Polsce kontrakt terminowy na WIG20 takimi aktywami bazowymi są akcje będące składnikiem tegoż indeksu. Założeniem takiej strategii jest z jednej strony możliwość pożyczania środków pieniężnych, gdzie zmienną jest stopa procentowa, jako koszt inwestora, z drugiej zaś możliwość sprzedawania pożyczonych papierów wartościowych, czyli tzw. krótka sprzedaż, gdzie z kolei zmienną jest koszt takiej pożyczki. Jeżeli przyjmiemy, że każdy inwestor ma zbliżony koszt zarówno pożyczki papierów wartościowych, jak też środków pieniężnych, zawsze znajdzie się na rynku zainteresowany wykorzystaniem istniejących możliwości zysku z tytułu arbitrażu. Sam arbitraż to nic innego jak tylko realizacja zysku wynikająca z nieodpowiedniej, zdaniem inwestora, wyceny, bądź instrumentu bazowego, lub też instrumentu pochodnego na nim opartego. Jak zatem stwierdzić, że dany instrument jest przeszacowany lub niedoszacowany? Nie bez kozery arbitraż przeze mnie opisywany jest tzw. arbitrażem pozbawionym ryzyka. Wytłumaczenie ma podłoże lekko filozoficznie. Bierze pod uwagę fakt, że wartość oczekiwana nieobciążonych ryzykiem zysków na rynku kapitałowym jest równa zero. Oznacza to nic innego jak to, że prawdopodobieństwo znalezienia studolarówki na ulicy jest bliskie zeru, co oczywiście nie wyklucza przypadku jej znalezienia, ale powoduje, że nie ma potrzeby nieustannego poszukiwania. Co na rynku kapitałowym jest opisywaną studolarówką? Jest to zrealizowany zysk ponad stopę wolną od ryzyka, czyli przeważnie stopę oprocentowania papierów skarbowych. Stosując do wyceny instrumentów terminowych stopę oprocentowania papierów skarbowych otrzymuje się tzw. bazę, czyli różnicę pomiędzy wartością instrumentu terminowego a bazowego. W przypadku indeksu WIG20 jego kurs terminowy z zastosowaniem stopy wolnej od ryzyka wyglądałby następująco:

F = S x (1 + r x T)

gdzie:

F - kurs terminowy instrumentu bazowego,
S - kurs kasowy instrumentu bazowego,
r - to opisywana stopa pozbawiona ryzyka,
T - czas do wygaśnięcia kontraktu terminowego wyrażony w latach.

Istota powyższej formuły polega na tym, że jednostka indeksu przyrasta w okresie ważności kontraktu terminowego zgodnie z przyrostem odsetek od papierów skarbowych, czyli nie notuje się zysku bez ryzyka ponad stopę wolną od ryzyka. Pominięte są dywidendy jako nie ważące w kursach polskich akcji.

Trzymając się formuły występują dwie możliwości niedopasowania kursów terminowych i kasowych. Co powinien uczynić inwestor w przypadku, gdy:

F > S x (1 + r x T)

Sytuacja taka oznacza, że kontrakt terminowy jest zbyt drogi w stosunku do indeksu bazowego. Należy więc sprzedać kontrakt terminowy, co nie pociąga za sobą żadnego przepływu gotówki (depozyt zabezpieczający jest pomijany z uwagi na założenie oprocentowania według jednakowej wolnej od ryzyka stopy, po której można zarówno pożyczać, jak i lokować). Na rynku kasowym natomiast należałoby zakupić portfel akcji składników indeksu bazowego. W tym celu należy pożyczyć w banku S jednostek pieniężnych na jego zakup, oczywiście według stopy pozbawionej ryzyka. W dniu wygaśnięcia kontraktu terminowego następuje zrównanie cen na rynku kasowym i terminowym. W tym dniu inwestor zamyka pozycje na obu rynkach oraz spłaca kredyt zaciągnięty na zakup portfela akcji. Jak będzie wyglądała dana sytuacja na przykładzie? Mamy w obrocie kontrakt trzymiesięczny, którego kurs wynosi F = 107 j.p., natomiast kurs kasowy indeksu wynosi S = 100 j.p. Stopa wolna od ryzyka wynosi dla ułatwienia 20%, a T = 0,25. Arbitrażysta zauważył niedopasowanie na rynku: 107 j.p. > 100 j.p. (1 + 20% x 0,25), ponieważ prawa strona równania wynosi 105 j.p., więc zajął krótką pozycję na rynku terminowym oraz długą (za pozyskane środki) na rynku kasowym. Załóżmy, że w dniu wygaśnięcia kurs indeksu bazowego wynosi 110 j.p.

Na rynku kasowym sprzedając portfel indeksu arbitrażysta uzyskał:

110 j.p. - 100 j.p. = 10 j.p.

Na rynku terminowym zamykając pozycję arbitrażysta uzyskał:

- (110 j.p. - 107 j.p.) = - 3 j.p.

Netto na obu pozycjach zrealizowano zysk w wysokości 7 j.p. Uwzględniając koszt pożyczki 100 j.p. x (1 + 20% x 0,25) - 100 j.p. = 5 j.p. arbitrażysta zyskał na tej operacji nie ponosząc żadnego ryzyka 2 j.p., co wprost wynikało z niedopasowania 107 j.p. - 105 j.p. Gdyby kurs indeksu bazowego w dniu wygaśnięcia ukształtował się na innym poziomie nie miałoby to wpływu na wysokość zysku. Jeśli są co do tego jakieś wątpliwości należy podobnych obliczeń dokonać dla innej jego wartości.

Jeżeli natomiast sytuacja wygląda odwrotnie, tzn.:

F < S x (1 + r x T)

Sytuacja oznacza, że kontrakt terminowy jest zbyt tani w stosunku do portfela akcji indeksu bazowego. Arbitrażysta widząc możliwość zysku bez ryzyka pożyczy papiery celem dalszej odsprzedaży. Dzięki temu następuje przepływ gotówki w wysokości S - wartości sprzedanych papierów (koszt pożyczki jest pomijany, ale w praktyce należy uwzględniać korektę możliwości arbitrażowych z tego tytułu). Otrzymane środki są następnie lokowane podobnie jak poprzednio według stopy wolnej od ryzyka. Na rynku terminowym należy jednocześnie zająć pozycję długą, co nie pociąga za sobą przepływu gotówki. Przyjmując, że dane nie uległy zmianie poza tym, że kurs terminowy wynosi F = 104 j.p., w dniu wygaśnięcia sytuacja arbitrażysty będzie wyglądała następująco:

Na rynku kasowym odkupując portfel indeksu arbitrażysta uzyskał:

100 j.p. - 110 j.p. = - 10 j.p.

Na rynku terminowym zamykając pozycję arbitrażysta uzyskał:

(110 j.p. - 104 j.p.) = 6 j.p.

Netto na obu pozycjach zrealizowano stratę w wysokości 4 j.p. Uwzględniając oprocentowanie lokaty 100 j.p. x (1 + 20% x 0,25) = 5 j.p. arbitrażysta zyskał na tej operacji 5 j.p. - 4 j.p. = 1 j.p., co wprost wynikało z niedopasowania 105 j.p. - 104 j.p.

Należy pamiętać, że w rzeczywistości rynku kapitałowego różni inwestorzy mają odmienne koszty pozyskiwania zarówno środków pieniężnych, jak i aktywów bazowych. Strategia poszczególnych inwestorów powinna uwzględniać indywidualne parametry. W Polsce brak krótkiej sprzedaży ogranicza możliwości arbitrażystów jedynie do pierwszej strategii. Tłumaczy to fakt stale utrzymującej się bazy ujemnej pomiędzy kursami na obu rynkach.

KRZYSZTOF DRESLER Szef Zespołu Analizy Ryzyka KDPW

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>

Kontrakt forward a kontrakt futures

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>

Zmiana liczby otwartych pozycji