Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku).pdf

Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku)

http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak

CZY WIESZ, ŻE… z Kyocerą ten artykuł możesz wydrukować do 4 razy taniej?

Najczęściej czytane

24h

7dni

30dni

Święty Mikołaj się spóźnia »

Wskaźnik na czas kryzysu »

Przewłaszczenia z problemami »

Małe spółki balansują na cienkiej linii wsparcia »

Liczę, że strefę euro uda się uzdrowić »

empik.rp.pl poleca

kariera

gry

Bankructwo państwa to jeszcze nie koniec świata

Hubert Kozieł 28052011, ostatnia aktualizacja 28052011 11:25

Restrukturyzacja zadłużenia jest operacją bolesną zarówno dla dłużnika, jak i dla wierzyciela.

Czasem umiejętne negocjacje sprawiają, że obustronny ból zostaje złagodzony. Jeśli cały proces

zostaje przeprowadzony nieumiejętnie, skutki bankructwa ciążą nad gospodarką przez wiele lat

źródło: Bloomberg

Bankructwa państw

oraz restrukturyzacje

ich zadłużenia mogą

prowadzić do

gwałtownych zmian

politycznych. W

Argentynie kryzys

doprowadził do

zamieszek i ustąpienia

dwóch prezydentów.

Najpierw 20 grudnia

2001 roku zrezygnował

Fernando de la Rua. 31

grudnia dymisję ogłosił

jego następca Adolfo

Rodriguez Saa.

+zobacz więcej

Restrukturyzacja długów Grecji spędzała w ostatnich tygodniach i nadal spędza sen z oczu

europejskim decydentom oraz wielu inwestorom. Rynek od dawna traktuje Grecję jako potencjalnego

1 z 6

20111212 19:32

Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku)

http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak

bankruta, ale w ostatnich tygodniach spekulacje o greckiej plajcie nasiliły się. Analitycy wskazują, że

Grecji może zabraknąć w przyszłym roku 30 mld euro na sfinansowanie swoich potrzeb. Lawinowo

rośnie też zadłużenie tego kraju. Może ono w 2011 r. sięgnąć 160 proc. PKB. Tacy rynkowi guru jak

Nouriel Roubini (ekonomista, który przewidział światowy kryzys), czy Bill Gross (prezes funduszu

PIMCO), wieszczą więc restrukturyzację tego długu. Wielu decydentów ze Starego Kontynentu, a

szczególnie z Europejskiego Banku Centralnego, obawia się restrukturyzacji, uważając, że

zdestabilizuje ona rynki. – Bankructwo albo restrukturyzacja długu to zawsze dramatyczne wydarzenie

społecznogospodarcze, które nazwałbym politycznym samobójstwem. Wpędza ono wielu ludzi w

biedę – ostrzega Lorenzo Bini Smaghi, członek Rady EBC.

Większość ekonomistów nie podejmuje się przewidywania skutków greckiej restrukturyzacji,

wskazując, że nie wiadomo, na jakich warunkach i kiedy zostałaby ona przeprowadzona. Czy

historyczne przykłady dają nam jednak jakieś wskazówki?

Terapia szokowa

Każde bankructwo państwa i każda restrukturyzacja jego zadłużenia to unikalne zdarzenie, więc

trudno znaleźć jakikolwiek historyczny wzór postępowania, który pasowałby do wszystkich takich

przypadków. Tym niemniej są to zwykle zdarzenia bolesne dla państw, rządów i obywateli, którzy ich

doświadczają. Z reguły jednak umiejętnie przeprowadzona restrukturyzacja jest mniej bolesna od

bankructwa. Ekonomiści Eduardo Borensztein i Ugo Pianizza zbadali 257 przypadków bankructw

państw, do których doszło pomiędzy 1824 a 2004 r. Tylko w latach 19811990 miały miejsce 74 takie

zdarzenia. Ich badania wykazały m.in., że PKB bankrutującego kraju rośnie średnio od 2,6 do 1,2 pkt

proc. wolniej, niż to jest w przypadku porównywalnego kraju, który honoruje swoje zobowiązania.

Najbardziej jest to widoczne przez pierwszy rok od bankructwa. Spada m.in. eksport danego kraju

(głównie ze względu na problemy z dostępem do finansowania). Poszkodowany jest również sektor

bankowy, więc zmniejsza się akcja kredytowa. Efekt spowolnienia wzrostu PKB, eksportu oraz akcji

kredytowej ulega jednak złagodzeniu, jeśli bankrutujący kraj dogada się z wierzycielami w sprawie

restrukturyzacji.

Do tego dochodzą poważne koszty polityczne. Często ekipy, które doprowadziły kraj do plajty, zostają

pozbawione władzy przez wyborców już w ciągu roku od bankructwa lub restrukturyzacji zadłużenia.

Prawdopodobieństwo zmiany rządów jest wówczas dwukrotnie większe niż w normalnej sytuacji.

Proces restrukturyzacji ma za zadanie łagodzić te wszystkie koszty. Z jednej strony pozwolić, by

bankrutujące państwo nie zostało całkowicie odcięte od międzynarodowych rynków finansowych i

mogło w przyszłości odbudować zaufanie inwestorów. Z drugiej strony restrukturyzacja ma sprawić, że

inwestorzy nie stracą wszystkich pieniędzy, jakie włożyli w dany dług. Stopień dolegliwości tej

operacji zależy tylko i wyłącznie od tego, jak się dogadają państwobankrut z wierzycielami oraz

czasem z innymi państwami i organizacjami międzynarodowymi pomagającymi w osiągnięciu

porozumienia.

Zbawca Brady

Problem bankructwa państw jest tak stary jak cywilizacja Zachodu (patrz ramka) i dotykał również

Polski. W 1981 r. ekipa Wojciecha Jaruzelskiego ogłosiła, że będzie miała problemy ze spłatą długów

zaciągniętych przez PRL za rządów Edwarda Gierka. Komunistyczna Polska dołączyła więc do grona

kilkunastu krajów takich jak Meksyk, Kostaryka czy Filipiny, które bankrutowały po okresie boomu

kredytowego z lat 70. Większa część dekady lat 80. upłynęła na różnych tymczasowych

porozumieniach między zachodnimi bankamiwierzycielami (skupionymi w Klubie Londyńskim oraz

Klubie Paryskim) a zadłużonymi państwami przewidujących zwykle przedłużenie terminu spłaty

długów. Niektóre kraje poprzez pośredników skupowały swoje zadłużenie po niższych „cenach” niż

rynkowe, od wierzycieli chcących się szybko pozbyć tych pozycji z bilansów (w Polsce operacja ta

skończyła się aferą FOZZ, na której Skarb Państwa stracił 334 mln zł).

W 1989 r. amerykański sekretarz skarbu Nicolas Brady przedstawił kompleksowe rozwiązanie

ówczesnego kryzysu zadłużeniowego. Jego program, którym objęto 17 państw (w tym Polskę),

przewidywał zamianę długów państw zagrożonych plajtą na tzw. obligacje Brady’ego – nowe papiery

2 z 6

20111212 19:32

Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku)

http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak

gwarantowane przez Departament Skarbu USA, Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz Unię

Europejską. Podczas realizacji tego programu każdemu wierzycielowi proponowano specjalne

„menu” czyli kilka propozycji zamiany długu. Inwestorom oferowano m.in. długoterminowe

(zazwyczaj trzydziestoletnie) obligacje o niższej wartości nominalnej od starego długu, ale za to

mające wyższe oprocentowanie niż na rynku, obligacje o takiej samej wartości nominalnej jak stary

dług, ale o oprocentowaniu mniejszym niż rynkowe, wymianę długu na udziały w prywatyzowanych

przedsiębiorstwach czy wykup obligacji po niższej cenie od ich wartości nominalnej. Średnio

wierzyciele tracili podczas realizacji tego programu 40 proc. wartości nominalnej posiadanych przez

siebie obligacji krajówdłużników. Państwowi bankruci też musieli jednak ponosić koszty. Warunkiem

uczestnictwa w programie było przeprowadzenie przez państwodłużnika reform gospodarczych

nadzorowanych przez MFW.

Program Brady’ego był realizowany do 1997 r. (gdy skorzystały z niego Wybrzeże Kości Słoniowej i

Wietnam). W ramach niego Polska zawarła w 1994 r. porozumienie z Klubem Londyńskim, na mocy

którego część naszego zadłużenia (wynoszącego około 13 mld USD) została wykupiona i

wyemitowano polskie obligacje Brady’ego warte 7,98 mld USD. Ogółem wartość polskiego długu

wobec tej grupy wierzycieli została wówczas zmniejszona o blisko połowę. Obligacje Brady’ego były

w następnych latach wykupywane przed terminem przez kolejne rządy naszego kraju. Po ostatniej

takiej operacji, przeprowadzonej w 2009 roku, do spłacenia pozostały nam już papiery za jedynie 297

mln USD.

Program Brady’ego został powszechnie uznany za udany (oczywiście z kilkoma wyjątkami – np.

Ekwador w 1999 r. zbankrutował na obligacjach Brady’ego), większość państw biorących w nim

udział bardzo szybko odzyskała zaufanie inwestorów. Ze schematu wykorzystanego w tym programie

(zamiana długu w zamian za reformy gospodarcze) korzystał w późniejszych latach MFW. Między

innymi przy okazji restrukturyzacji rosyjskiego zadłużenia w 1998 r.

Wymiana Kirchnera

Jak dotąd największym bankructwem w historii była plajta Argentyny w grudniu 2001 r. W wyniku

ciężkiego kryzysu gospodarczego rząd w Buenos Aires przestał obsługiwać obligacje warte 81 mld

USD (wyemitowane zarówno na rynku krajowym, jak i rynkach zagranicznych), znacjonalizował

prywatne fundusze emerytalne, zamroził depozyty w bankach i obciął płace w budżetówce.

Argentyński PKB spadł w 2002 r. o 11 proc., a kraj został odcięty na wiele lat od międzynarodowych

rynków finansowych.

Restrukturyzacja zadłużenia w przypadku Argentyny postępowała (i nadal postępuje) długo i opornie.

Umożliwiło ją dopiero mozolne odbudowywanie argentyńskiej gospodarki przez ekipę prezydenta

Nestora Kirchnera rządzącego krajem od 2003 r. Dewaluacja peso o aż 70 proc. w stosunku do dolara

(przeprowadzona na przełomie 2001 i 2002 r.) pozwoliła Argentynie odzyskać konkurencyjność i

skorzystać w późniejszych latach z eksportowego boomu. W 2005 r. ten kraj miał już nadwyżkę w

budżecie, spłacił kredyty pomocowe z MFW i dopiero wówczas przystąpił do restrukturyzacji swojego

zadłużenia. Buenos musiało się dogadać z blisko pół miliona inwestorów, w tym „drobnymi

ciułaczami” w sprawie zmiany warunków spłaty 152 rodzajów długu denominowanego w sześciu

walutach oraz podlegającego reżimom prawnym ośmiu krajów. Ekipa prezydenta Kirchnera wybrała

stosunkowo proste, acz bolesne rozwiązanie dla inwestorów. Stworzyła giełdę wymiany długu, na

której zamieniała niespłacone obligacje na nowe, warte 2535 proc., tyle co stary dług i czasem o

dłuższym terminie zapadalności. Na taką ofertę zgodziło się wówczas 76 proc. inwestorów.

W wyniku tej operacji dług publiczny Argentyny zmniejszył się w ciągu jednego kwartału ze 126,5 mld

USD do 63,5 mld USD. W czerwcu 2010 roku rząd ponownie otworzył giełdę długu.

Zrestrukturyzowano wówczas dług warty 12,9 mld USD. W obu turach restrukturyzacji uczestniczyło

92,6 proc. uprawnionych do tego inwestorów. Ci, którzy nie skorzystali z tej oferty, wciąż walczą w

sądach o to, by Argentyna zwróciła im pieniądze zainwestowane w jej dług.

W tej grupie znajdują się również tzw. sępie fundusze (vulture funds). W 2002 r. wielu spanikowanych

inwestorów pozbywało się argentyńskiego długu, otrzymując 20 centów za dolara. Część z nich

wymieniła te obligacje na giełdzie Kirchnera według parytetu 35 centów za dolara. Innym udawało się

3 z 6

20111212 19:32

Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku)

http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak

wywalczyć w sądach nawet zwrot wynoszący 80 centów za dolara. – Określenie „sępy” jest dla nich

na wyrost. Dla państwowego dłużnika są one raczej jak komary. Mogą wyssać tyle krwi, by zwiększyć

swój rozmiar czterokrotnie, ale nie wysysają jej tyle, by mogło to wyrządzić poważne szkody – oceniał

w 2005 r. działalność tych funduszy Manmohan Singh, wówczas ekonomista z MFW, obecnie premier

Indii.

Mimo niemal zakończonej restrukturyzacji Buenos Aires wciąż do końca nie odzyskało zaufania

inwestorów. Koszt argentyńskich CDS (instrumentów finansowych zabezpieczających przed

bankructwem dłużnika, im on wyższy, tym większe ryzyko plajty) wynosi obecnie około 600 pb. i jest

niewiele mniejszy od irlandzkiego. Choć trzeba przyznać, że mocno spadł od jesieni 2008 r., gdy

sięgnął rekordowych 4669 pb.

Urugwajski przykład

Jednym z czołowych zwolenników restrukturyzacji greckiego zadłużenia jest amerykański ekonomista

John Taylor, były doradca czterech amerykańskich prezydentów. – Lepszym rozwiązaniem od

stworzenia pakietu stabilizacyjnego dla strefy euro byłoby przeprowadzenie restrukturyzacji greckiego

zadłużenia. Dałoby się to zrobić w sposób mało bolesny dla inwestorów. Pomogłoby również fiskalnie

zdyscyplinować inne kraje Unii Europejskiej – mówił on latem zeszłego roku w wywiadzie dla

„Parkietu”. Jako przykład do naśladowania dla Grecji wskazał on Urugwaj restrukturyzujący

zadłużenie po kryzysie z 2002 r. Taylor uczestniczył wówczas w przygotowaniu tej operacji jako

doradca przysłany do Urugwaju przez amerykański rząd.

Urugwaj był w latach 90. szybko rozwijającym się państwem uznawanym za solidnego dłużnika.

Kryzys w Argentynie z 2001 r. wpędził go jednak w poważne kłopoty. Kurs urugwajskiego peso

załamał się, nominalny PKB (liczony w dolarach) w pierwszym półroczu 2002 r. spadł o blisko 50

proc., cztery duże banki kontrolujące 30 proc. rynku zbankrutowały, a rezerwy banku centralnego

stopniały o 80 proc. „Financial Times” pisał wówczas, że kraj potrzebuje „cudu podobnego do

zwycięstwa w Pucharze Świata w 1950 r.”, by przetrwać. Wkrótce potem społeczność

międzynarodowa zapewniła Urugwajowi 1,8 mld USD pomocy finansowej, czyli pakiet ratunkowy

zbliżony do 20 proc. jego PKB. Pakiet nie rozwiązał jednak problemu urugwajskiego długu. Kraj był

de facto bankrutem i musiał rozmawiać z wierzycielami o restrukturyzacji. Zrobił to, ale w nowatorski

sposób.

Gdy w poprzednich latach kilka krajów (Ukraina, Pakistan, Ekwador) miało kłopoty ze spłatą długów,

z „pomocną dłonią” przychodził Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Organizował forum negocjacji

między wierzycielami a dłużnikiem, ale zwykle dawał im małe pole do manewru. Przyznawał

dłużnikowi pomoc finansową w zamian za przeprowadzenie reform gospodarczych. Jednocześnie

jednak ustalał zawieszenie spłat długu danego państwa i wspólnie z zainteresowanymi stronami

decydował, o ile zostanie obniżona wartość obligacji ratowanego kraju. Inwestorzy nie odzyskiwali

więc wszystkich pieniędzy włożonych w te papiery. Z reguły jednak większość z nich akceptowała

warunki opracowanej przez Fundusz restrukturyzacji, gdyż w innym wypadku mogliby stracić

wszystko. Ci, którzy nie zgadzali się na taki układ, mieli przed sobą perspektywę wieloletniego

dochodzenia swoich praw u dłużnika, które nie musiało przynieść sukcesu.

Urugwaj poszedł inną drogą – uznawaną wówczas przez MFW za totalne szaleństwo. Uznał, że sam

wynegocjuje z wierzycielami dobrowolne przedłużenie terminu spłaty swojego długu. Ówcześni

urugwajscy decydenci przekonywali wierzycieli podczas tych negocjacji, że ich kłopoty ze spłatą

długów nie są właściwie problemem związanym z wypłacalnością kraju, ale z płynnością na rynkach.

W związku z tym za kilka lat, gdy sytuacja gospodarcza się poprawi, będą w stanie spłacić swoje długi

w całości. Przekonali ich także, że koszty takiego „miękkiego” rozwiązania będą mniejsze niż „twardej

restrukturyzacji”. Ponadto rząd w Montevideo traktował w tym procesie w równy sposób inwestorów

krajowych i zagranicznych. Już na samym początku zrezygnowano też z wszelkich pomysłów

mówiących o obniżaniu wartości nominalnej obligacji. Podczas negocjacji zastosowano również tzw.

klauzulę wspólnego działania (CAC) przewidującą, że rozwiązanie zaakceptowane przez określoną

większość wierzycieli będzie wiążące dla wszystkich.

To nowatorskie podejście przyniosło sukces. W kwietniu 2003 r. zadłużenie Urugwaju wynosiło 10,7

4 z 6

20111212 19:32

Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku)

http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak

mld USD. W wymianie długu na obligacje o późniejszej dacie zapadalności wzięło udział 99 proc.

krajowych wierzycieli oraz blisko 90 proc. wierzycieli zagranicznych – o wiele więcej niż początkowo

spodziewały się władze Urugwaju.W ciągu kilku miesięcy sytuacja na rynku długu uległa normalizacji.

Szybko podniosła się też urugwajska gospodarka. O ile w 2002 r. PKB spadł o 7,1 proc., to w 2003 r.

wzrósł już o 2,3 proc., a przez kilka kolejnych lat wzrost gospodarczy zbliżony był do 4 proc.

– Lekcja, jaką przyniosła restrukturyzacja długów Urugwaju, pokazuje, że rynkowi gracze są

wystarczająco dojrzali, by rozumieć reguły gry na rynkach wschodzących. Są świadomi, że kłopoty ze

spłatą długów mogą tam następować częściej niż na rynkach rozwiniętych, stopa zwrotu z inwestycji

jest tam znacznie większa. Są więc skłonni wypracować wspólnie z dłużnikiem mechanizmy, które

pozwalają obejść nagłe problemy – pisze Carlos Steneri, urzędnik urugwajskiego Ministerstwa

Finansów odpowiedzialny w 2003 r. za negocjacje w sprawie restrukturyzacji długu. Pytanie tylko, czy

inwestorzy są również wystarczająco dojrzali, by zrozumieć, że udaną restrukturyzację długu można

przeprowadzić także w Grecji.

Ile tracą inwestorzy na restrukturyzacji?

92 proc. – o tyle zmniejszono wartość nominalną boliwijskich obligacji podczas restrukturyzacji z 1931

65–75 proc. – o tyle spadła wartość nominalna argentyńskich obligacji w ramach wymiany Kirchnera z

2005 r.

35 proc. – o tyle obniżono wartość nominalną meksykańskiego długu w 1990 r. w ramach planu

Brady’ego

0 proc. – o tyle obniżono wartość nominalną obligacji Urugwaju w 2003 r.

Historia wraca do Grecji, czyli dzieje krachówi restrukturyzacji

Kryzysy zadłużeniowe z udziałem państw są równie stare jak nasza cywilizacja. Pierwszy odnotowany

przez historyków wydarzył się w IV w. przed Chrystusem. Już wówczas Grecja znalazła się w centrum

zainteresowania inwestorów. Trzynaście miastpaństw z Ateńskiego Związku Morskiego

zbankrutowało wówczas na pożyczkach zaciągniętych w świątyni w Delos. Większość kryzysów

zadłużeniowych świata antycznego została jednak rozwiązana nie przez restrukturyzację długów, ale

przez dewaluację narodowych walut.

W czasach nowożytnych państwowe bankructwa stały się coraz częstsze. Od początku XVI w.

do końca XVIII w. liderami w tej niechlubnej statystyce były Francja (osiem bankructw) oraz

Hiszpania (sześć bankructw, z tego trzy za panowania króla Filipa II na przełomie XVI i XVII w.).

Od początku XIX w., wraz z rozwojem międzynarodowych powiązań finansowych, świat nawiedzają

fale bankructw państw, następujące po okresach boomu kredytowego. Mieliśmy z nimi do czynienia

w latach 1824–1834, 1867–1882,

1890–1900, 1931–1940, 1976–1989,

1998–2004 oraz od 2008 r. Niekiedy państwa wstrzymywały spłatę swoich zobowiązań z powodu

wybuchu wojny (np. Włochy w 1940 r.) lub po rewolucji (Rosja, po zdobyciu władzy przez

bolszewików).

Sposoby restrukturyzacji zadłużenia ewoluowały przez wiele dziesięcioleci i są obecnie dużo mniej

„gwałtowne” niż jeszcze 100 lat temu. Gdy w 1863 r. Meksyk miał kłopoty ze spłatą zadłużenia,

Cesarstwo Francuskie wysłało tam Legię Cudzoziemską, by odebrać dług. Bankructwo Egiptu w 1882

r. skutkowało zajęciem tej formalnie tureckiej prowincji przez Wielką Brytanię. USA

na początku XX w. kilkakrotnie wysyłały swoich marines, by „restrukturyzować” długi karaibskich

republik i przy okazji zmieniać ich rządy. W większości przypadków kończyło się jednak

na osiągnięciu porozumienia państwadłużnika z grupą wierzycieli.

Najczęściej pożyczkodawcy tworzyli komitety ad hoc, negocjujące z dłużnikami restrukturyzację.

W 1868 r. powstała Brytyjska Korporacja Właścicieli Zagranicznych Obligacji (CFB), pierwsza

organizacja zrzeszająca wierzycieli państwowych długów (później wyewoluował z niej Klub

5 z 6

20111212 19:32

Plik z chomika:

Inne pliki z tego folderu:

Inne foldery tego chomika: