AZIF.pdf

Dr Mariusz Andrzejewski

Kraków, 2009-02-05

Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Anatomia i mechanizm działania wirusa wywołującego

kryzys finansowy w Polsce czyli rzecz o asymetrycznych,

złożonych instrumentach pochodnych w ujęciu mikro- i

makroekonomicznym – wyniki badań naukowych

1. Przedmiot, zakres i cel badań

Badania zostały przeprowadzone na przełomie roku 2008 i 2009 w Katedrze

Rachunkowości Finansowej Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie przy

współpracy z Katedrą Finansów Akademii Ekonomicznej w Katowicach.

Głównym celem badań było rozpoznanie struktury instrumentów

pochodnych, które potocznie określane są jako opcje walutowe i stwierdzenie czy

ich konstrukcja była zgodna z zasadami ekonomii w kontekście tego, że były one

oferowane eksporterom jako „zerokosztowe” instrumenty zabezpieczające przed

ryzykiem kursowym i określenie wpływu ich funkcjonowania na gospodarkę polską

w ujęciu makroekonomicznym. Z celu głównego wynikają cele cząstkowe.

Pierwszym celem cząstkowym jest zbadanie korelacji pomiędzy oferowaniem tego

typu instrumentów pochodnych, a kształtowaniem się kursu euro w ujęciu ex post i

ex ante. Drugim celem cząstkowym jest próba określenia mechanizmu

ewentualnego działania międzynarodowych instytucji finansowych, które można

byłoby określić mianem międzynarodowej makroekonomicznej spekulacji.

W ramach badań dokonano analizy pełnej dokumentacji dotyczącej

wszelkich umów i transakcji operacji zabezpieczających przed ryzykiem kursowym

zawartych pomiędzy bankami, a eksporterami. W szczególności badaniu poddane

zostały takie dokumenty jak: umowy ramowe wraz z załącznikami, umowy

zabezpieczające, umowy dodatkowe, aneksy do umów ramowych, potwierdzenia

Dr Mariusz Andrzejewski, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Strona 1

zawarcia konkretnych transakcji, wezwania do dokonania transferu kwoty wpłaty,

pełnomocnictwa, wykazy osób uprawnionych, a także wykazy aktywnych transakcji

pochodnych. Mając na uwadze, że w tego typu transakcjach jedną ze stron jest

bank, a drugą stroną jest przedsiębiorca- eksporter możemy założyć, że zbadaliśmy

dokumentację ponad 30% banków, które oferowały na rynku tego typu złożone

instrumenty pochodne. W wersji papierowej, dane źródłowe zostały zebrane w kilka

segregatorów z zestawioną dokumentacją z 5 banków. Z obserwaci rynku

finansowego w Polsce wynika, że tylko niektóre banki oferowały tego typu złożone

instrumenty pochodne. Należy zastrzec więc, że wyniki tych badań nie odnoszą się

do całego sektora bankowego w naszym kraju, a jedynie do kilku jego

przedstawicieli. W przypadku przedsiębiorstw, które w zbadanej dokumentacji są

stroną tych transakcji zapoznaliśmy się z danymi ze spółki giełdowej, spółki skarbu

państwa oraz kilkoma spółkami z ograniczona odpowiedzialnością zaliczanych do

sektora średnich firm. Ze względu na poufność danych źródłowych nazwy firm i

banków nie zostaną w tym opracowaniu, ani w żadnym innym, ujawnione. Dane te

były zestawione w formie elektronicznej i papierowej. Ze względu na wagę i

znaczenie dla gospodarki polskiej, dane źródłowe i wstępne wyniki badań zostały

przedstawione kilku osobom pełniącym wysokie funkcje publiczne w naszym kraju,

co miało miejsce w ostatnich kilku dniach.

Przedmiotem badań są przyczyny zachowań stron transakcji polegających na

oferowaniu przez banki i bezpłatnym przyjmowaniu przez eksporterów

asymetrycznych, złożonych instrumentów pochodnych, które miały być

zabezpieczające, ale okazały się spekulacyjne.

2. Anatomia wirusa wywołującego kryzys finansowy w Polsce czyli ujęcie

mikroekonomiczne asymetrycznych, złożonych instrumentów pochodnych

Od marca 2006 roku do sierpnia 2008 roku, eksporterzy w naszym kraju

borykali się z trudnościami wynikającymi z umacniania się kursu złotego wobec euro.

Jednym z instrumentów zabezpieczających firmy eksportujące są opcje walutowe.

Generalnie wyróżniamy dwa typy opcji walutowych: CALL (opcja kupna waluty

obcej przez posiadacza takiej opcji) i PUT (opcja sprzedaży waluty obcej przez

Dr Mariusz Andrzejewski, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Strona 2

posiadacza takiej opcji). Ważne jest w tego typu transakcjach, żeby wiedzieć, która

strona jest wystawcą opcji, a która jest nabywcą.

Opcja CALL polega na tym, że jedna strona transakcji jest wystawcą takiej

opcji, czyli za odpowiednią kwotę sprzedaje opcję CALL, a druga strona nabywa ją,

a wraz z nią nabywa pewne prawo. Jakie prawo? Prawo do tego, że jeżeli kurs

waluty obcej wzrośnie w wyznaczonej na przyszłość dacie realizacji tej opcji powyżej

ustalonego poziomu, to wystawca opcji CALL będzie musiał zapłacić nabywcy

różnicę wynikającą z ustalonych postanowień. Czyli jeżeli kurs euro w sierpniu 2008

roku wynosił 3.3 zł i wystawca opcji CALL o nominale np. 200 000 euro zobowiązał się,

że 5 lutego 2009 roku albo sprzeda albo zrealizuje każdą różnicę wynikającą z kursu

ustalonego na fixingu NBP a ustaloną w treści opcji wartością np. 3.7 zł za euro, to w

dniu dzisiejszym wystawca takiej opcji jest zobowiązany do zapłaty odpowiedniej

kwoty. Jeżeli kurs euro wynosi dziś 4.6 zł to owa różnica do zapłaty na rzecz nabywcy

takiej opcji wynosi 200 000 x (4.6 – 3.7)= 180 000 zł. Jeżeli wystawca takiej opcji CALL

otrzymał w sierpniu 2008 roku zapłatę za ten instrument to jest to jedyny przychód dla

niego. Warto zauważyć, że opcje typu CALL rodzą dla jej wystawcy nieograniczone

ryzyko, a przynoszą ograniczone, najczęściej znikome, zyski .

Opcja PUT polega na tym, że jej nabywca kupuje prawo do sprzedaży waluty

obcej po wyznaczonym w treści opcji kursie. Jeżeli w sierpniu 2008 roku kurs euro

wynosił 3.3 zł, a prawie wszyscy główni ekonomiści banków w mediach i nie tylko

przewidywali dalszy spadek kursu euro to eksporter powinien był być w owym czasie

zainteresowany nabyciem instrumentu zabezpieczającego typu OPCJA PUT. Jeżeli

bowiem w treści tej opcji, o nominale np. 100 000 euro była wyznaczona wartość

graniczna na poziomie np. 3.5 zł za euro to oznaczało to, iż w przypadku realizacji

swoich przychodów ze sprzedaży przez eksportera na kwotę 100 000 euro mógł on

wymienić tą walutę po kursie 3.5, a w przypadku kursu wyższego niż 3.5 nie

realizować postanowień takiej opcji i wymienić tą kwotę po kursie rynkowym,

wyższym od ustalonej wartości granicznej. Warto podkreślić, że opcje typu PUT, dla

nabywcy, związane są z ograniczonym ryzykiem, a margines możliwych strat określa

kwota zapłaty za taką opcję.

Mając na uwadze krótką charakterystykę zasad działania osobno opcji CALL i

osobno opcji PUT, należy podkreślić, że dla eksporterów tylko i wyłącznie nabywane

Dr Mariusz Andrzejewski, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Strona 3

opcje typu PUT są działaniem zabezpieczającym, a ewentualne wystawiane przez

eksporterów opcje typu CALL niosą ze sobą ryzyko poniesienia nieograniczonych

strat.

Zatem, wystawianie opcji typu CALL przez eksporterów jest działaniem

pozbawionym sensu ekonomicznego. W dalszej części opracowania zostanie

przedstawiona analiza, w której zostanie wykazane, że eksporterzy, którzy stali się

wystawcami opcji CALL najprawdopodobniej uczynili to w wyniku podstępnego

wprowadzenia ich w błąd przez banki. Do takich wniosków skłania nas szczegółowa

analiza danych finansowych ze spółek, które były przedmiotem badań.

Jak wynika z teorii finansów, w ramach wprowadzania do naszego systemu

gospodarczego instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem kursowym, banki

powinny proponować eksporterom nabywanie opcji PUT za odpowiednią cenę. W

ramach przeprowadzonych badań można stwierdzić, że banki nie proponowały

eksporterom tego typu opcji walutowych. W zamian za to, jak wynika ze

szczegółowej analizy dokumentacji firm eksportujących banki stworzyły produkt –

złożony instrument pochodny – który, określały mianem „zero kosztowy”.

Banki, zamiast prostego instrumentu pochodnego, jakim jest opcja PUT

oferowały eksporterom złożony instrument pochodny. Jego złożoność (anatomia)

polegała na tym, że w środku tego instrumentu były dwie opcje. Jedna typu PUT i

jedna typu CALL. Najbardziej zaskakującym, z naukowego punktu widzenia, jest to,

że wszystkie zbadane tego typu instrumenty pochodne składały się z opcji PUT i CALL

o różnych nominałach. Oznacza to, że w środku takiego produktu oferowanego

przez bank była np. opcja PUT o nominale 100 000 euro, ale zawsze opcja CALL

miała wtedy nominał dwa razy większy, czyli 200 000 euro. Dlatego złożone

instrumenty pochodne o takiej anatomii należy określić jako asymetryczne. Brak jest

symetrycznego rozłożenia ryzyka. Za tak skonstruowany instrument pochodny banki

nie pobierały opłaty czym wabiły kolejnych eksporterów do tego typu transakcji.

Wynika z tego, de facto, że to nie eksporterzy sami wystawiali opcje CALL, które dla

nich nie mają sensu ekonomicznego, tylko zostały im one dołączone do produktu,

które banki rozdawały GRATIS . Jednak brak symetrii w rozłożeniu ryzyka

wynikającego z anatomii takiego instrumentu pochodnego pozwala stwierdzić, że

instrumenty te nie były zerokosztowe, ich cena wynosi (–) x zł (słownie: minus x

Dr Mariusz Andrzejewski, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Strona 4

złotych, gdzie x zależy od ceny ryzyka wzrostu kursu euro). A zatem w tego typu

transakcjach nie doszło do prawidłowej wyceny ryzyka, co więcej w wielu

przypadkach banki nie ujawniły wprost tego ryzyka. W trakcie badań stwierdzono, że

w jednym zestawie dokumentacji bank przedstawił dokładny opis ryzyka w aneksie

do umowy ramowej podpisanym już po tym jak w Polsce rozpoczął się kryzys

finansowy i trend zmiany kursu euro się odwrócił. Z punktu widzenia nauki o

finansach, badany instrument pochodny, który banki określały jako zerokosztowy i

zabezpieczający jest de facto instrumentem spekulacyjnym, niosącym w sobie

nieograniczone ryzyko poniesienia straty przez eksporterów.

Podsumowując – w ramach zabezpieczeń przed ryzykiem kursowym banki

doprowadzały na naszym rynku do tego, że eksporterzy, bez własnego,

świadomego udziału, stali się wystawcami opcji CALL. W trakcie badań, w wyniku

przeprowadzonych wywiadów bezpośrednich z członkami zarządów eksporterów,

na pytanie czy Pana/Pani firma była wystawca opcji CALL ? – nikt nie odpowiedział

twierdząco. W tym kontekście za mijające się z prawdą należy określić stwierdzenie

j. Czabańskiego, który w opinii pt. „Co opcje walutowe mają do zasady pewności

obrotu gospodarczego” (Rzeczpospolita, 29 stycznia 2009 r., str. C6) napisał: „Dla

uniknięcia kosztów przedsiębiorcy oferowali bankom możliwość zażądania od nich

sprzedaży określonej kwoty walut obcych po określonym z góry kursie (opcje call)”.

Niestety, w trakcie przeprowadzonych badań nigdzie nie natknięto się na świadomie

złożoną przez eksportera tego typu ofertę. Jak już wcześniej dowiedziono, działanie

takie, ze strony eksportera, byłoby pozbawione ekonomicznego sensu.

Asymetryczny, złożony instrument pochodny ( w skrócie - AZIP) został

wprowadzony do polskiej gospodarki i wykorzystany przez międzynarodowe

instytucje finansowe wmechanizmiemakroekonomicznej spekulaci.

Pozostaje jeszcze odpowiedź na pytanie dlaczego tak światli finansiści jak

dyrektorzy finansowi dużych spółek, w tym spółek giełdowych, dali się nabrać na

zawarcie transakcji z wirusem AZIP.

Odpowiadając na to pytanie należy przywołać psychologię zachowań

jednostek w reakcji na mechanizmy typowo hazardowe. Polscy eksporterzy zostali

wciągnięci w grę hazardową w wyniku której, przez pewien czas owe określane

Dr Mariusz Andrzejewski, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Strona 5

Plik z chomika:

Inne pliki z tego folderu:

Inne foldery tego chomika: