10

FUNDUSZE INWESTYCYJNE

Tomasz Miziołek,
Katedra Handlu i Finansów Międzynarodowych

Uniwersytet Łódzki

Fundusze akcyjne i zrównoważone – ryzyko i zysk

(podsumowanie 2000 roku)

Po ponad ośmiu latach od uruchomienia pierwszego na naszym rynku funduszu powierniczego
(Pioneer Zrównoważony – lipiec 1992 r.), podmioty te zadomowiły się już u nas na dobre.
W końcu 2000 r. funkcjonowało w Polsce 81 funduszy inwestycyjnych,
z czego 61 miało formę otwartych, 17 – specjalistycznych otwartych,
zaś trzy podmioty działały jako fundusze zamknięte.

W edług stanu na koniec listopada ub.r., zarządzały one środkami o łącznej wartości 7 619 mln zł (1,69 mld USD). Choć wartość aktywów netto powierników wzrosła w 2000 r. (do listopada) aż o 142%, stało się tak głównie za sprawą tzw. funduszy dywidendowych, czyli podmiotów, które osiągane dochody z inwestowania środków pieniężnych wypłacają ich uczestnikom (głównie osobom prawnym) w określonych odstępach czasu (najczęściej co miesiąc), bez konieczności umarzania posiadanych jednostek uczestnictwa.
Pomijając aktywa sześciu funduszy tego rodzaju, całkowite środki zgromadzone przez fundusze inwestycyjne zamknęły się w końcu listopada 2000 r. kwotą 3 636 mln zł, co stanowiło zaledwie 3,2% kapitalizacji warszawskiej GPW oraz 2,4% oszczędności gospodarstw domowych ulokowanych w bankach. Dane te świadczą niezbicie o marginalnym – jak dotychczas – znaczeniu tego segmentu rynku kapitałowego oraz potwierdzają niewielkie zainteresowanie tą formą inwestowania w polskim społeczeństwie.
Wśród wielu różnego rodzaju przyczyn, które złożyły się na ten stan rzeczy, jedną z najważniejszych były niewątpliwie niezbyt korzystne wyniki inwestycyjne funduszy w minionych kilku latach, zwłaszcza podmiotów o charakterze zrównoważonym i agresywnym. Lokaty w jednostki uczestnictwa zdecydowanej większości z tych dwóch kategorii funduszy w latach 1997–98 przyniosły inwestorom dotkliwe straty (zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym), które tylko częściowo zdołał zrekompensować bardzo udany dla funduszy inwestujących w akcje rok 1999.
Choć jeszcze rok temu wydawało się, że także 2000 r. okaże się dla powierników łaskawy, pogorszenie koniunktury na warszawskim parkiecie w II i III kwartale sprawiło, iż rezultaty osiągnięte przez fundusze nie zachwycają. Średnia arytmetyczna stopa zwrotu (mierzona jako zmiana wartości rynkowej jednostki uczestnictwa, bez uwzględnienia opłaty manipulacyjnej) 11 funduszy zrównoważonych działających na rynku przez cały 2000 r. wyniosła bowiem 11%, zaś stopa zwrotu 20 funduszy agresywnych – zaledwie 6,60% (stopa zwrotu bez inwestującego większą część środków na giełdach zagranicznych funduszu Skarbiec-Net wyniosła 7,42%).
Porównując te wyniki z ubiegłoroczną stopą inflacji oraz z oprocentowaniem „bezpiecznych” inwestycji (lokaty terminowe w bankach, obligacje skarbowe) widać wyraźnie, iż większość funduszy inwestujących przeważającą część aktywów w papiery udziałowe po raz kolejny nie stanowiła atrakcyjnej alternatywy dla tzw. drobnych ciułaczy.
Stopa zwrotu
Mimo tego dość pesymistycznego ogólnego obrazu ubiegłorocznych wyników funduszy zrównoważonych i agresywnych, część funduszy (oraz ich uczestników) może zaliczyć minione 12 miesięcy do stosunkowo udanych (stopy zwrotu poszczególnych funduszy prezentuje tabela 1). Mam tu na myśli zwłaszcza podmioty zarządzane jeszcze do niedawna przez TFI Korona, a od 15 grudnia ub. roku przez Union Investment TFI: fundusz Korona Zrównoważony oraz fundusz Korona Akcji.
Oba wypracowały najwyższe zyski w swoich kategoriach inwestycyjnych (odpowiednio 19,82% i 30,45%), przy czym ten drugi zanotował najlepszy wynik ze wszystkich funduszy funkcjonujących na rynku przez cały 2000 r. Źródłem ich sukcesu była niewątpliwie przeprowadzona na początku ub.r. (wraz ze zmianami we władzach towarzystwa oraz zarządzających funduszami) radykalna zmiana strategii inwestycyjnej.
Dotychczasowe pasywne zarządzanie, polegające na stosowaniu strategii „buy and hold” (której, notabene, hołduje nadal większość zarządzających funduszami), zostało zastąpione aktywnym timingiem – strategią, która przez poprzednie lata zapewniała rewelacyjne wyniki funduszom DWS Polska zarządzanym przez Roberta Nejmana. Skuteczny timing, zastosowany tym razem przez Ryszarda Rusaka (zarządzającego obu funduszami Korony), okazał się więc po raz kolejny kluczem do sukcesu.
Oprócz klientów Korony powody do zadowolenia mogą mieć także ci inwestorzy, którzy w końcu 1999 r. powierzyli swoje pieniądze funduszom Skarbca – zrównoważonemu i akcyjnemu, zarządzanym przez Piotra Kubę. Pierwszy z nich – Skarbiec-Waga – osiągnął drugi rezultat w swojej kategorii inwestycyjnej (19,76%), minimalnie tylko ustępując funduszowi Korony, zaś drugi – Skarbiec-Akcja – zanotował czwarty wynik wśród funduszy agresywnych (18,15%).
Wyższość konkurentów musiały uznać tym razem fundusze DWS Polska, choć także i one znalazły się w czołówce w swoich kategoriach – DWS Polska Zrównoważony był trzeci w gronie funduszy zrównoważonych (18,92%), zaś DWS Polska Akcji szósty wśród funduszy agresywnych.
W tej ostatniej kategorii jedne z najwyższych stóp zwrotu odnotowały fundusze Arka zarządzane przez WBK AIB TFI. Jednostka funduszu inwestującego w akcje firm o kapitalizacji przekraczającej 100 mln USD (Arka Duże Spółki) zyskała na wartości przez 12 miesięcy 20,67%, zaś w przypadku funduszu Arka Małe Spółki, który lokuje swoje aktywa w akcje firm o kapitalizacji poniżej 100 mln USD, zysk wyniósł 15,72% (był to odpowiednio drugi i piąty rezultat w gronie funduszy agresywnych).
Wyróżnić też należy fundusze ING, zwłaszcza ING Akcji, który osiągnął trzeci wynik wśród funduszy agresywnych  (20,40%). Z kolei fundusz ING Zrównoważony osiągnął wynik (13,73%), który ulokował go na czwartej pozycji w tej kategorii inwestycyjnej.
Bezwzględne miary ryzyka
Obliczanie zmian wartości jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, choć jest z pewnością najprostszym i najczęściej stosowanym wskaźnikiem umożliwiającym porównanie opłacalności inwestowania w fundusze, nie jest pozbawione pewnych wad. Przede wszystkim nie uwzględnia ryzyka inwestycyjnego, które jest drugą – obok dochodu – podstawową cechą inwestycji finansowych, a więc także lokat w jednostki funduszy. Nie bierze ono także pod uwagę stylu inwestycyjnego danego funduszu – np. czy lokuje on swoje aktywa w walory największych i najbardziej stabilnych spółek (blue chips), czy też w akcje firm o niskiej kapitalizacji (small caps), albo czy lokuje kapitał w tzw. value stocks, czyli spółki charakteryzującej się niskim wskaźnikiem cena/zysk, czy przeciwnie – wybiera do swego portfela akcje spółek wzrostowych (growth stocks), o wysokim C/Z.
Proste obliczanie stopy zysku z jednostki uczestnictwa nie uwzględnia również sposobu zarządzania aktywami funduszu, który może polegać na pasywnym dopasowywaniu składu portfela do wybranego indeksu (fundusze indeksowe), bądź też na aktywnym poszukiwaniu najlepszych w danym momencie ofert inwestycyjnych (fundusze timingowe). Stopa zwrotu nie porównuje wreszcie wyników funduszy z ich benchmarkami, które powinny być punktami odniesienia dla oceny osiągniętych przezeń rezultatów inwestycyjnych.
Klasyczną miarą ryzyka jest odchylenie standardowe stopy zwrotu (standard deviation of returns) – wzór 1.1.

Wzór 1.1
                                  n                      2     0,5
                      S (Rt – R)
                                 t = 1
                s = ( –––––––––– )
                       (n – 1)
gdzie:
s              – odchylenie standardowe stopy zwrotu instrumentu finansowego,
Rt              – stopa zwrotu zrealizowana w t-tym okresie,
R              – oczekiwana (średnia) stopa zwrotu,
n              – liczba okresów, z których pochodzą dane.
Inwestor kupujący jednostki uczestnictwa funduszu może zastosować tę miarę do określenia stopnia rozproszenia dochodu z tej lokaty wokół oczekiwanej (średniej) stopy zwrotu funduszu. Niestabilne i zróżnicowane wartości jednostek w danym okresie, objawiające się wysokimi wartościami odchylenia standardowego, oznaczają dużą niepewność osiągnięcia zakładanej przyszłej stopy zwrotu, a co za tym idzie – większe ryzyko inwestycji.
Najczęściej stosowaną miarą przy ocenie ryzyka związanego z funduszami inwestycyjnymi jest jednak współczynnik beta. Wykorzystuje się go do pomiaru ryzyka systematycznego inwestycji, tzn. ryzyka, którego nie można zdywersyfikować, ponieważ jego źródło znajduje się poza portfelem funduszu (np. ryzyko rynkowe, ryzyko stopy procentowej). Współczynnik beta pokazuje, w jakim stopniu stopa zwrotu funduszu reaguje na zmianę stopy zwrotu indeksu rynku, czyli – o ile zmieni się stopa zwrotu portfela funduszu, gdy indeks zmieni się o jednostkę. Współczynnik beta wyraża się za pomocą wzoru 1.2.

Wzór 1.2
                                n
               S(Rit – Rt)(Rmt – Rm)
                               i = 1
                bi = ––––––––––––––––––
                                      n              2
                  S(Rmt – Rm)
                                     t = 1
gdzie:

bi              – współczynnik beta,
Rit              – stopa zwrotu i-tej jednostki uczestnictwa w t-tym okresie,
Ri              – średnia arytmetyczna stóp zwrotu i-tej jednostki uczestnictwa,
Rmt              – stopa zwrotu indeksu rynku w t-tym okresie,
Rm              – średnia arytmetyczna stóp zwrotu indeksu rynku.

Współczynnik beta funduszu równy 1 oznacza, że stopa zwrotu jednostki uczestnictwa wzrasta (spada) o tę samą wielkość, co stopa zwrotu indeksu rynku. Jeżeli beta jest mniejsza od jedności, oznacza to, że przychody z funduszu wykazują mniejszą zmienność niż portfel rynkowy. Jest to fundusz defensywny o niskim poziomie ryzyka. Współczynnik beta większy od jedności jest typowy dla funduszy agresywnych, tzn. tych, których stopa zwrotu jest w dużym stopniu podatna na zmiany na rynku. Ryzyko związane z inwestycją w taki fundusz jest tym większe, im wyższa jest wartość tego współczynnika. Miara ta jest powszechnie stosowana przy ocenie ryzyka związanego w inwestycjami w fundusze na rozwiniętych rynkach kapitałowych.
Miary efektywności zarządzania portfelem
Przedstawione powyżej wskaźniki mierzą absolutny poziom ryzyka związanego z inwestowaniem w jednostki funduszy inwestycyjnych. Jednak nawet współczynnik beta, który choć porównuje stopy zwrotu jednostek ze zmianami indeksu giełdowego, nie pokazuje związku tego ryzyka z dochodem.
W tej sytuacji najbardziej zaawansowanymi narzędziami analitycznymi stosowanymi do pomiaru związku między stopą zwrotu z jednostek uczestnictwa a ryzykiem inwestycyjnym, są cztery klasyczne miary efektywności zarządzania portfelem niezależne od różnic w poziomach ryzyka (risk adjusted measures of performance)1: zysk różnicowy, wskaźnik Sharpe’a, wskaźnik Jensena i wskaźnik Treynora.
Wywodzą się one ze standardowej wersji modelu wyceny aktywów kapitałowych CAPM (Capital Asset Pricing Model). Wskaźniki Jensena i Treynora jako podstawę porównań wykorzystują linię rynku papierów wartościowych (SML – security market line), zaś wskaźniki zysku różnicowego i Sharpe’a – linię rynku kapitałowego (CML – capital market line). Są to miary typu „dochód skorygowany o ponoszone ryzyko” (risk adjusted return) różniące się między sobą sposobem zdefiniowania ryzyka (ryzyko całkowite mierzone odchyleniem standardowym lub ryzyko systematyczne mierzone współczynnikiem beta) oraz sposobem potraktowania zdolności inwestora do zaakceptowania tego ryzyka.
Podstawą konstrukcji zysku różnicowego (differential return)2 jest tzw. portfel wzorcowy (benchmark portfolio), dla którego ryzyko obliczane jest za pomocą odchylenia standardowego stóp zwrotu. Zysk różnicowy stanowi różnicę między stopą zwrotu portfela danego funduszu, a stopą zwrotu portfela wzorcowego, którym jest portfel rynkowy o tym samym poziomie ryzyka (mierzonego odchyleniem standardowym) co portfel funduszu. Oblicza się go za pomocą wzorów (2.1) i (2.2).
Wzór 2.1
Rd = Rp – Rb

Wzór 2.2
                           Rm – Rf
Rb = Rf + –––––––– × sp
                             sm
gdzie:
Rd              – zysk różnicowy,
Rp              – stopa zwrotu portfela funduszu,
Rb              – stopa zwrotu portfela wzorcowego,
Rf              – stopa zwrotu wolna od ryzyka,
Rm              – stopa zwrotu portfela rynkowego (indeksu rynku),
sm              – odchylenie standardowe stopy zwrotu portfela rynkowego (indeksu rynku),
sp              – odchylenie standardowe stopy zwrotu portfela funduszu.
Wzór na stopę zwrotu portfela wzorcowego (Rb) jest równoważny wzorowi na równanie linii rynku kapitałowego (CML), która stanowi podstawę modelu CAPM, określającą relację między dochodem i ryzykiem na rynku w równowadze dla portfeli efektywnych, a także opisuje zbiór efektywny w analizie portfela papierów wartościowych uwzględniającego instrumenty wolne od ryzyka. Z kolei stopa wolna od ryzyka (Rf) traktowana jest jako cena czasu – cena wyrzeczenia się bieżącej konsumpcji na rzecz przyszłych korzyści.
Różnica między stopą zwrotu portfela rynkowego, a stopą zwrotu wolną od ryzyka (Rm – Rf), to premia za ryzyko (risk premium). Wielkość ta odniesiona do odchylenia standardowego stopy zwrotu portfela rynkowego (sm) jest interpretowana jako cena ryzyka, czyli dodatkowy dochód, jaki można osiągnąć na rynku przy jednostkowym wzroście ryzyka inwestycji.
Interpretację graficzną zysku różnicowego przedstawia wykres 1.
Z definicji zysku różnicowego wynika, że jego wartość dla indeksu rynku wynosi zero, co pozwala na łatwe porównanie wyników funduszu ze średnią rynkową. Dodatnia wartość tej miary oznacza zatem, że inwestycja w jednostkę uczestnictwa była trafna, gdyż fundusz przy tym samym poziomie ryzyka co indeks giełdowy przyniósł większy dochód. Natomiast ujemny zysk różnicowy świadczy o tym, że efekty zarządzania funduszem są gorsze od średniej rynkowej.
Wskaźnik Sharpe’a3 jest miarą równą stosunkowi dodatkowej stopy zwrotu, jaką osiąga portfel funduszu, ponad stopę zwrotu wolną od ryzyka do ryzyka (excess return) mierzonego odchyleniem standardowym stopy zwrotu portfela funduszu. Jest on zatem równy premii za ryzyko przypadającej na jednostkę podjętego ryzyka. Określa go wzór (2.3).
Wzór 2.3
           ...